货币政策操作重心位移 预计中下旬将迎来央行密集对冲

经济复苏向好态【tài】势不【bú】断巩固，为4月【yuè】以来货币宽【kuān】松状态的【de】收敛提供了基本面解释，加之【zhī】防【fáng】风险的需【xū】要，宏观政策在保【bǎo】增长与防风险之间呈现再平【píng】衡。分析【xī】人士认为【wéi】，资【zī】金【jīn】面最宽松阶段已过【guò】，但下半年【nián】总体维持宽松的问题不大，货【huò】币市场利率中枢继续上移空【kōng】间有限。7月流动性扰动因素多【duō】，预计【jì】中下【xià】旬将迎来央行【háng】密集对冲。

资金面明显好转

如【rú】同过去【qù】一【yī】样，跨【kuà】过【guò】季末，市场资金面很快恢复宽【kuān】松。9-21，资金面明显好转，除极个别期限，货币市场利率【lǜ】纷纷回落，银行间市【shì】场【chǎng】代表性的7天期回购利率(DR007)从前一天【tiān】的2.3%掉【diào】到2%附近，不及7天期央【yāng】行逆回购利率(2.2%)。然而，资金【jīn】面几乎不可【kě】能回到类似2月至4月的【de】状【zhuàng】态。

2月至4月称得上是近十年来【lái】资【zī】金面非常宽松的一段【duàn】时期【qī】。货【huò】币市【shì】场【chǎng】利率中枢降至十年最低，DR007和1天期【qī】回【huí】购利【lì】率(DR001)分【fèn】别于3月底、4月底创出纪录新低【dī】，前者一度比作为政策利率的央行逆回购利率低近130个基点，形成“倒挂”。出【chū】现这一【yī】情况的原因是，新冠【guàn】肺炎疫情突发并在【zài】全球蔓延，国【guó】内【nèi】经济下行压力加大，货币政策勇于担当，及时投放【fàng】流动性【xìng】并引导【dǎo】利【lì】率下【xià】行。

一【yī】季度货币【bì】政策“组合拳”式操作密集落地，为疫情防控和复工复产创造积极的金融环境。不过【guò】，个【gè】别金融【róng】领【lǐng】域杠杆【gǎn】操【cāo】作和空转【zhuǎn】套利现象【xiàng】有重新冒【mào】头迹象【xiàng】。4月，货币政策操作开始出【chū】现【xiàn】微妙【miào】变化，央行连续停做逆回购、缩量续做到【dào】期中期借贷便利【lì】(MLF)，中断操作利率下调。流动性【xìng】管【guǎn】理【lǐ】的上限得到了明【míng】确。类似2月至【zhì】4月【yuè】资金面非常宽松【sōng】的【de】局面【miàn】可能已一去不复返。

不会大幅收紧

流动性“水位【wèi】”下【xià】降【jiàng】，意味着价格重估和波动性上升【shēng】。过去两【liǎng】个月，货币市场利率中枢重新【xīn】抬高【gāo】，DR007的月平均值从【cóng】4月的1.46%升至【zhì】6月的【de】1.98%。6月，市场资【zī】金面出现上半年少见的间歇性紧张情况。那么，下半年流【liú】动性会不【bú】会持续收【shōu】紧，并出现大幅【fú】波动【dòng】呢?

从【cóng】疫情【qíng】防控和经济形势的阶段性变【biàn】化看，政策的力度、重点和节奏还没有出现方【fāng】向性【xìng】调【diào】整。央行于6月【yuè】底开展【zhǎn】大规模流动性操作【zuò】及调整【zhěng】部分结构【gòu】性政策【cè】工具利率【lǜ】印证了这一点。9-21至28日，央行连续通过公开【kāi】市场操作投放流动性，累计投放9000亿元。季末投放流动性本属标准操作，但在政策预期【qī】重构期，央行此【cǐ】举的一大意【yì】义【yì】在于给【gěi】出【chū】流【liú】动性管【guǎn】理【lǐ】下限——通过适时【shí】重启并连续【xù】开展操作，表明了避免流【liú】动性过度【dù】收【shōu】紧的态度【dù】，体现了对维护流【liú】动性合理【lǐ】充裕的【de】坚守【shǒu】。

分析人士指出，当前货币政策维持稳健取向，流动性【xìng】调控继续定位于“保持【chí】流动性【xìng】合【hé】理充【chōng】裕”。怎样的流动性是合理【lǐ】充【chōng】裕的，要【yào】视不【bú】同【tóng】的经济金融【róng】形势而【ér】定，但对应着【zhe】一个管【guǎn】理【lǐ】区【qū】间和两条管理边界。在这一【yī】系列操作之后【hòu】，央行流动性管理的边【biān】界愈发清【qīng】晰———既不搞“大水漫灌”，也要避免“钱荒”。

市场人士强调，前【qián】期举措“适时退出”并不意味着【zhe】“急踩【cǎi】刹车”收紧货币，目的【de】是为了【le】“退空转”，更好服务实【shí】体经济。若【ruò】从这个角度考虑，下半年【nián】资金【jīn】面可【kě】能【néng】不如上半年宽松，但呈现【xiàn】总体宽松格局的问题【tí】不大。

7月扰动多对冲可期待

就7月货币市场【chǎng】而言【yán】，仍存【cún】在一些不可忽视【shì】的扰【rǎo】动因素，央行开展适量对冲操作是值得期待【dài】的，货币【bì】市场利率【lǜ】在6月基础上继续向上空间【jiān】可能不大。

目前，7月流动性扰动因素有如下几项：

一是【shì】央行流动性工具【jù】到期量大。截至9-21的数据显示，7月共有【yǒu】6500亿【yì】元央【yāng】行逆回购【gòu】和6977亿元【yuán】MLF到期。其中，央行逆回购到期集中在上旬【xún】，MLF到期【qī】集中【zhōng】在中【zhōng】下【xià】旬。

二是缴税规模大。7月【yuè】是传统税收大【dà】月，虽受【shòu】经济增长放缓【huǎn】及减税【shuì】降费影响【xiǎng】，税收因素对流动性影响有所减弱，但缴税【shuì】高峰【fēng】时期【qī】的影响依然不【bú】可【kě】忽视。

三是政府债券发【fā】行规模【mó】大【dà】。按计划，7月【yuè】要完成特别国债发行【háng】，规模约【yuē】7100亿元。一般国债和地方债仍【réng】会维持【chí】适【shì】度规模，政府【fǔ】债券发行总【zǒng】额不会很低。债券【quàn】发行缴款也会【huì】在一定时期内增加财【cái】政库款，抽【chōu】走流动性。

四是【shì】海外【wài】上市企【qǐ】业分【fèn】红量大【dà】。每年6月和7月都是海外上市中资企业派【pài】息高峰时段，购汇需【xū】求上升，对人【rén】民币流动性【xìng】存在一定不利【lì】影响。

因过去几个月央行减少【shǎo】流动性投放【fàng】，而【ér】存款【kuǎn】派生【shēng】不断造【zào】成准备金冻【dòng】结，银【yín】行【háng】体【tǐ】系流动性总量已有所下降。在“水位”下降后，若出现大的“抽水【shuǐ】”现象，维持流动性合理充裕就【jiù】需要央【yāng】行适【shì】时“补水”。

分析人士认【rèn】为，7月中【zhōng】下旬【xún】央行【háng】或适时【shí】通过逆回购等多【duō】种工具【jù】保障流动性供应，降准【zhǔn】可能性亦不能排除【chú】。货币市场有【yǒu】望保持总体平稳宽松【sōng】局面。

经过5月和6月的调【diào】整，目前DR007与7天期【qī】央行逆回购利率的利差【chà】已收窄至合理水平，可认【rèn】为货币市场利率已接近政策合【hé】意水平。下半年，货币市场【chǎng】利率【lǜ】中枢可【kě】能围绕着央行逆回【huí】购政策上下【xià】小【xiǎo】幅波动，进一【yī】步上移【yí】空间已不大。