歌尔股份市值暴跌60%，前山东首富的「至暗时刻」 天天播资讯

近期，歌尔股份又给市场上了一课。

(相关资料图)

在大客户砍单事件的持续发酵下，投【tóu】资者预【yù】期到【dào】了其2022年年报会表现欠佳【jiā】，但没想到的是，歌尔【ěr】股份2023年的【de】一季报却【què】藏【cáng】了【le】颗更大【dà】的雷。

9-22，果链龙头【tóu】歌尔股份发布了【le】2022年财【cái】报及2023年一季报。数据显示【shì】，公司【sī】2022年在营收大涨【zhǎng】34%的情况【kuàng】下，扣非归母【mǔ】净【jìng】利润下降【jiàng】了【le】近60%；不仅如此，2023年Q1，其营收较2022同期【qī】进【jìn】一步上【shàng】涨【zhǎng】20%至241亿元，但同期归母扣非净利润却下滑【huá】超90%。

数据公布后，市场一片哗然。

9-22开盘后，歌尔股份跳空【kōng】低开【kāi】，最【zuì】终封死跌停版。随后的几个交易【yì】日，市场的悲【bēi】观情绪持续【xù】释放，歌尔的股价连连下【xià】探，截止到【dào】9-22，歌尔【ěr】股份的【de】累计跌幅已经达到【dào】了17%，短短几个交易日基本【běn】已经回吐了【le】今年【nián】年初以来的【de】大部分涨幅【fú】。

近年来，进入水逆【nì】期的歌尔股份被市【shì】场所抛弃，其市【shì】值【zhí】从【cóng】*的1900亿左右跌至600亿左【zuǒ】右，在市值暴跌的冲击下【xià】，实控人姜滨也被拉下了山东首【shǒu】富的宝座。

那么，大客户砍单究竟对歌尔的【de】影响【xiǎng】有多大？歌【gē】尔营收扩张但【dàn】利润【rùn】下滑的原因究【jiū】竟是什么？未来的【de】歌【gē】尔还值得关注【zhù】吗【ma】？

财报再度爆雷

从【cóng】财【cái】报的具体数据来看，歌【gē】尔股份在2022年【nián】实现营业收入1048.94亿元，同比增长34.1%，实【shí】现扣【kòu】非【fēi】归【guī】母净利润16.27亿，同比下【xià】降57.54%；就【jiù】2023年一季度业绩而【ér】言，歌尔股份实现营业【yè】收入241.22亿元，同比增长19.94%，实现归母【mǔ】扣非【fēi】净利润0.15亿元，同比下降98.28%。

营【yíng】收【shōu】与净利润出【chū】现如此巨大的背离，原因就是【shì】市场已知的大客户（疑似苹【píng】果）砍【kǎn】单事件【jiàn】。

2022年11月【yuè】初，市场有消息传出【chū】歌尔股【gǔ】份的一款产【chǎn】品遭大客户砍单。9-22晚，歌【gē】尔股份就【jiù】发布公告称其一【yī】款智能声【shēng】学【xué】整机【jī】产品【pǐn】被境外大客户通知暂停【tíng】生产。

随后在9-22，歌【gē】尔股份发布了2022年业绩预告【gào】修正公告，将2022全年的归母扣非【fēi】净利润【rùn】从原先预【yù】计的36.9-22.2亿【yì】元下调至【zhì】15.9-22.2亿【yì】元。

调整的原因自【zì】然也是因【yīn】为大客户【hù】砍单，歌尔【ěr】在当时预计，公司2022年度营【yíng】业收入减少不【bú】超过33亿元，与之相关的直接损失约9亿元（包括直接【jiē】利润【rùn】减少和停【tíng】工损失【shī】等），确认的减值【zhí】损失预计约【yuē】9-22亿元（其中存货跌价损失约9-22亿元【yuán】，固定【dìng】资产减值【zhí】损失约【yuē】9-22亿【yì】元）；对利润的【de】影响合【hé】计约9-22亿元。

从最终结果来看【kàn】，歌尔股份在2022年实际实现归母扣非净利润【rùn】16.27亿【yì】元，四【sì】季度【dù】计提资产减值损【sǔn】失15.56亿【yì】元【yuán】，基本【běn】处于此前公告【gào】预测区间。

因此，歌尔股【gǔ】份2022年净利润的大跌，实际上已【yǐ】经早在市【shì】场的【de】预期之内。真正引起市场【chǎng】恐【kǒng】慌的，则是其一季【jì】度归母扣非净【jìng】利润的下【xià】滑。

影响可能更深远

此【cǐ】前市【shì】场认为，在计提资【zī】产减值后，砍单事件对【duì】歌尔业绩的冲击可【kě】能就会【huì】告一段落,但2023年【nián】一季度【dù】公司净利润的大幅下滑，可能表明砍单的负面【miàn】影响【xiǎng】远没【méi】有结束。

从净利润大幅下滑的原因来看，毛利率大幅走低要背“大锅”。数据显示，一季度，歌尔股份在【zài】营收大涨近20%的【de】背【bèi】景下【xià】，综【zōng】合毛利率却从【cóng】去年同期的【de】13.72%下滑至6.98%。

那么，歌尔股份的毛利率为何会出现如此大幅度的下降呢？

我们认为，可能的原因有几个方面：

首先，最直接的原因是大客户砍单【dān】导致智能声【shēng】学【xué】整机【jī】业务的规模【mó】效应下滑。

根据财报数据，分业务板【bǎn】块来看，歌尔股份声学整【zhěng】机业务2022上半年的毛利【lì】润【rùn】为【wéi】11.25亿元，在【zài】下半年与上半年营收接近的背【bèi】景下，毛利却仅为【wéi】3.38亿【yì】元【yuán】。从毛利【lì】率来【lái】看，声学整【zhěng】机【jī】业务在2022年上半年的毛利率为9.12%，但是下半年的【de】毛【máo】利率【lǜ】却仅有2.5%，考虑到大客户是在四【sì】季度发生的【de】砍单，这意味着歌尔股【gǔ】份声学【xué】整【zhěng】机业务在四季度【dù】单季的毛【máo】利率很【hěn】可能是负值【zhí】。

最【zuì】终，整【zhěng】机业务毛利率的糟【zāo】糕表现，使得歌【gē】尔股份单季度的综合毛利【lì】率从【cóng】2022Q3的13.4%下降至【zhì】2022Q4的6.24%。

而且，与计【jì】提【tí】资产减值的一次性【xìng】影响不同，毛利【lì】率对其财务【wù】数据的冲击【jī】更具长期性，这也【yě】就导致订单流失后【hòu】对歌【gē】尔股份【fèn】的【de】影响持【chí】续【xù】到了一季度，公司2023年一季度的毛【máo】利率也下滑至6.98%，与【yǔ】2022年Q4单季度毛利率接近。

砍单事【shì】件之所以带【dài】来这么大【dà】的财务波【bō】动，本质上还【hái】是因【yīn】为歌尔采取的【de】是大客户战【zhàn】略，大【dà】客户的耳机【jī】代工收入占据其整机业务的【de】较大权重。

作【zuò】为重【chóng】资产运【yùn】营的大型【xíng】制造业【yè】，大【dà】客户【hù】战略意味着【zhe】稳定的订单预期，有利于【yú】规模效应的【de】形成。但规模效应同时也【yě】是一把【bǎ】双【shuāng】刃剑，当订单持续上升【shēng】时，在规模效应作用【yòng】下企业可以有【yǒu】效摊薄制造费用，带来【lái】毛利率【lǜ】的提升【shēng】；但一旦订单下滑，规模【mó】效【xiào】应就无法发【fā】挥作用，随着产能【néng】利用率的下降，制造费用就无法再被摊薄，最终导致【zhì】毛【máo】利率【lǜ】的下【xià】滑。

从反映【yìng】规模效应【yīng】的【de】产销情况来【lái】看，大客【kè】户砍单后，歌尔的规模效应显著【zhe】下【xià】滑。歌【gē】尔【ěr】股份2022年电子元器【qì】件的产【chǎn】量相比2021年同期【qī】下降15.60%，销量比2021年下降16%，库存则【zé】提升【shēng】了23.04%。

其次【cì】，在【zài】遭遇【yù】大客户砍单后，公【gōng】司可能存在低价【jià】清库存，以【yǐ】及将部【bù】分过剩产能转向白牌商家以覆【fù】盖固定成本的行【háng】为。如果这【zhè】种假【jiǎ】设成立【lì】，那【nà】么【me】低质量的订单同【tóng】样也会带来公司综【zōng】合毛利率的下降。

最后，如【rú】果公司被砍单的原【yuán】因确实是市场传言的【de】良品率问题，那【nà】么较低的【de】良品率也就意味【wèi】着单位成本的上升，这在【zài】一定程度【dù】上也会导致公【gōng】司【sī】的毛利率下降。

综【zōng】合来看【kàn】，不管是【shì】歌尔股份【fèn】毛【máo】利率下【xià】滑是源自上【shàng】述哪项因素或多个因素的叠加【jiā】，其对【duì】毛利率的【de】冲击都不可能在短期就可以化【huà】解。

这是因为，砍单【dān】事件导致毛利率下滑已【yǐ】成事【shì】实【shí】，后【hòu】期歌尔想【xiǎng】要重回原本的毛【máo】利率水平，一个重要的前提条件【jiàn】就是【shì】，歌尔【ěr】股份重新【xīn】获得了大客户的信赖，或者拓展出【chū】新的【de】、与原【yuán】先大客户订【dìng】单质量相当的订单。

但无论是哪【nǎ】一种【zhǒng】，目前来看都具备较【jiào】大的难度。从另一个角度来【lái】看，如果砍单真的是【shì】因【yīn】为良率【lǜ】问题【tí】，作【zuò】为一个【gè】代工企业【yè】，这种【zhǒng】信任危机【jī】会不【bú】会【huì】产【chǎn】生蝴蝶效应，在其他业【yè】务领域引【yǐn】发连锁反【fǎn】应，从而【ér】带来更广泛的影响，也是投资者们在后期需要重点关注的问题【tí】。

收入逆势上涨有猫腻吗？

砍单事件发生后【hòu】，歌【gē】尔股份的毛利润和净利【lì】润都【dōu】遭到重创，但公司的营收却一直维持【chí】着【zhe】较快的增【zēng】长，其中的原因又是什么【me】？

通过拆分歌尔股份的营收结构，我们发现公司总营收的上涨来自智能硬件业务分部收入的暴涨。

从具体数据来看，该【gāi】业务分部的营业收入从2021年【nián】的328.09亿元增长近一倍至630.82亿【yì】元，占歌【gē】尔股份【fèn】总收入的【de】60%，扛起了【le】公【gōng】司增长的大旗。

那么，智能硬件到底是一块什么样的业务呢？

根据歌【gē】尔股份财报披【pī】露，公司智能【néng】硬件业【yè】务聚焦于与娱乐、健康、家居安防【fáng】等【děng】相关的产品方向【xiàng】，主要产品包【bāo】括VR虚拟现实产品、AR增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。

通俗来【lái】说，也就是【shì】大家所熟知的VR头显、AR眼镜、智【zhì】能手【shǒu】表/手环、游【yóu】戏机和智能家居产品。

从【cóng】各分项【xiàng】业【yè】务大概的占比来看，歌尔【ěr】股份的智能硬件【jiàn】业务其【qí】实【shí】主要包含三大块：VR的代工、智能手表/手环的代工，以及游戏机代工。其【qí】中，VR的主【zhǔ】要客【kè】户【hù】是Meta、Pico（字节跳动旗下）；智能【néng】手表/手环的主要【yào】客户是华【huá】为、Fitbit；游【yóu】戏机【jī】的【de】主要客户是索尼（主要为PS5的代【dài】工）。

从【cóng】收入确认方式来看【kàn】，简单而言，歌尔股份【fèn】智能【néng】硬件业【yè】务的【de】收入主要对应代【dài】工产【chǎn】品的【de】出【chū】厂价，主要包括产品生产成本+代工费【fèi】两【liǎng】部分。例如【rú】，歌尔【ěr】股份就曾披露其代工VR/AR产品的销售均价【jià】在1500元左右一只。

那么，这个营收增速是否合理呢？

从【cóng】行业情况【kuàng】来看，根据IDC数据【jù】，2022年全球消费级AR/VR头戴设备【bèi】出货【huò】量880万台，同比【bǐ】去年下降了【le】21.6%。其中，VR头显的出货量为853万【wàn】台【tái】，AR眼镜的【de】出货量为27万台。陀【tuó】螺研【yán】究【jiū】院则统计，2022 年全球 VR 头显出货量 1014 万台，较 2021 年下滑了 8.65%。

不难看【kàn】出，无论从哪个口径来【lái】看，VR/AR在2022年【nián】出货量【liàng】都处【chù】于下滑趋【qū】势。这对代工份额达【dá】到70%的歌尔股份而【ér】言【yán】，其相关【guān】业务的营收很难【nán】在行【háng】业增速下滑的背景下【xià】获【huò】得【dé】超额增长。

再【zài】看智能手【shǒu】表【biǎo】/手环【huán】业务，根据IDC数据【jù】，2022 年，智能手表产品总出货量为约 1.49 亿台， 同比增长约 9.4%，整体出货【huò】量保【bǎo】持稳定，而【ér】歌尔【ěr】该项业务的大客户华为【wéi】的市占率【lǜ】约9-22%，加上其【qí】他几个客户后【hòu】，预【yù】计歌尔的市场份额在15%左右，在行【háng】业【yè】整体增速较为平稳的【de】背景下，智能手表为【wéi】其贡献超额增【zēng】长的概率也【yě】比较【jiào】低。

因此，大致可以判断，歌【gē】尔股份【fèn】智能【néng】硬【yìng】件收入的【de】大幅增长，主要来源于游戏机代工。

根【gēn】据VGChartz，PS5在【zài】2021/2022/2023年2月的销量分别为1272/1352/303万台，呈逐【zhú】年增长的趋势，而歌尔股份2022年很可【kě】能获得了较【jiào】高【gāo】的PS5代工份额。

由于PS5单价较高，推测出厂【chǎng】价也较高，在量价【jià】的综合作用下，无疑会【huì】拉【lā】高【gāo】歌尔股份【fèn】的营业收入。

而从毛利率【lǜ】的角度来看，我们认为，与VR业务不【bú】同【tóng】，歌尔PS5的代工技术【shù】难度更低，因此，对比【bǐ】VR业【yè】务其毛利【lì】率【lǜ】也会偏低。

最【zuì】终【zhōng】反映【yìng】在智能硬【yìng】件业务的财务表现上，我们可以【yǐ】看到，尽管【guǎn】歌尔股份该业【yè】务板块的营收【shōu】在2022年出现近似翻【fān】倍的大幅增长，但毛利【lì】率却从2021年的13.91%下降至11.14%。

那么，游戏机带来的业绩增量能否持续呢？

我们对照PS4的销售情况一探究竟。

索【suǒ】尼上一【yī】代旗舰游戏机【jī】PS4于【yú】2013年【nián】底发布后，其【qí】销【xiāo】量在随后的2014-2017年【nián】四年间【jiān】，分别约为750/1480/1770/2000万台【tái】，保持高速【sù】扩张趋势，随后便开始逐年下滑。

对比PS4，PS5除了发布后*财年销量表现亮【liàng】眼外，其【qí】余时间【jiān】段的【de】销量情况与PS4类【lèi】似。因此，我【wǒ】们认【rèn】为，歌尔股份因代【dài】工PS4带来的高营收大【dà】概率还可以持续约9-22年的时间，但未来营收【shōu】增速【sù】大【dà】概率会【huì】比目【mù】前【qián】有所下【xià】滑【huá】。这种背景下，公司未来想要维持高成长性【xìng】，主【zhǔ】要还是要看VR和AR业务【wù】能否持续爆发。

未来还值得关注吗？

从短期来看，歌尔是否具备投资价值，主要在于前期丢失的大客户的耳机订单能不能复产。对此，我们分两种情景讨论：

情景1：假设歌尔重回大客户耳机业务的供应商名单。

如果歌【gē】尔重回大客户【hù】的耳【ěr】机供应商名单，该业务产线得以成功复产，那么【me】，此次砍【kǎn】单【dān】事件就可【kě】以当做【zuò】黑天【tiān】鹅事【shì】件，其影响就是【shì】一次性的。

对照当前的资产减值【zhí】计提情况【kuàng】和疑似的清库存行为，对歌尔来说相当于一次【cì】业绩大洗澡。后续【xù】随着各项业务重回正轨【guǐ】，即便消费【fèi】电子【zǐ】行【háng】业【yè】处【chù】于【yú】周期【qī】底部，不利于其手【shǒu】机、耳机等传【chuán】统业【yè】务的表【biǎo】现，但VR、游戏机等智能硬件业【yè】务的较高增长也会对冲部分【fèn】风险，其整体利润率大【dà】概率【lǜ】会逐步回升。

这种【zhǒng】情景下，对现下的歌【gē】尔来说【shuō】，相当于利空【kōng】出尽【jìn】，后期在业绩底兑现后，其估值【zhí】有【yǒu】望迎来修复。

情景2：假设歌尔被彻底清出大客户耳机供应商名单。

如【rú】果歌尔彻底被大客户踢出耳【ěr】机供【gòng】应商【shāng】名单，那【nà】么，一【yī】方面，歌尔股【gǔ】份【fèn】后续能否获得其他厂商订单以弥补【bǔ】缺失，需要更【gèng】多数据【jù】验证。与此同时，考虑到白牌厂商耳机和大客【kè】户在单价上的悬殊，预计【jì】声学【xué】整机【jī】业【yè】务分部的低毛【máo】利将会延续【xù】，对公司综合【hé】毛利【lì】率和净利率产生持续影响。

另一方【fāng】面，对照欧菲光当年资【zī】产减值计提的【de】情【qíng】况，如果这项业【yè】务被【bèi】大【dà】客户彻【chè】底清出，那么，我们认为歌【gē】尔此次对产线【xiàn】减值【zhí】计提依然不够充分，这种情【qíng】况下【xià】，也要警惕其后续二【èr】次计提减值可能带来【lái】的业绩【jì】巨震。

综合来看，无论从【cóng】业绩【jì】成长性，盈利【lì】性还是波动性来看【kàn】，如果【guǒ】歌尔【ěr】彻底失去大【dà】客【kè】户的【de】耳【ěr】机订单，其后续的影响可能才刚刚开始。

从长期【qī】来【lái】看，歌尔是否值得投资，主【zhǔ】要在于【yú】其营收的高增长能【néng】否持续，如前文所【suǒ】述，关【guān】键的问题是以【yǐ】虚拟/增强现实业务能为【wéi】其带来多少【shǎo】增量【liàng】，以及这个业务的增量和获利能【néng】力能【néng】不能完全【quán】对冲【chōng】耳机业务损失的空间。

首先，从收入增量上看，目前虚拟【nǐ】/增强现实被认【rèn】为是继智能手机和新能源车后，另一个现象【xiàng】级消费品，尤其是【shì】在【zài】参【cān】与者日益【yì】增【zēng】多带来【lái】硬件设备价格下降且【qiě】内容端不断丰富【fù】提升【shēng】使用体验【yàn】的背景【jǐng】下，其行业本身充满想象空间且未【wèi】来进【jìn】入扩张期【qī】的概【gài】率不断加大。

而歌尔作【zuò】为VR头【tóu】显的重要参与者，不【bú】仅在声学、光学【xué】领域具有【yǒu】技术优势，而且在组装上占据了70%+的市场【chǎng】份额，是头部【bù】企业Meta的重要【yào】组装厂，同时也是国内龙头Pico的独供。在行业前【qián】景和竞争格局都利【lì】好的【de】背【bèi】景【jǐng】下【xià】，理【lǐ】论上歌尔确【què】实具备想象基础。

从【cóng】具【jù】体数据来看，根据 VR 陀螺数据，预【yù】计 2025 年全球 VR 头显出【chū】货量有望【wàng】达到【dào】 1.1 亿台，2021-2025年的CAGR 达【dá】到 77.43%。从竞【jìng】争格【gé】局【jú】上看，2022年Meta的市【shì】占率约为80%，Pico 占【zhàn】据7%左右的份额。

我们假设2025年歌尔的代【dài】工【gōng】市【shì】占【zhàn】率【lǜ】降至60%，那么【me】大致测算，到2025年VR头显的增量是6600万台，年化增速大致在9-22%之间。

而同期【qī】，据Canalys数据，2022年全【quán】球【qiú】TWS耳【ěr】机【jī】的出货量为2.9亿只，其中，苹【píng】果【guǒ】耳机的出货量为9140 万只，同比【bǐ】下降1%，市占率为31.8%，这【zhè】已【yǐ】经【jīng】是苹果耳机【jī】出货量增速的连续第二年下滑。而【ér】根据conterpoint的数据【jù】，预计2020-2025年，全球TWS耳机【jī】的【de】CAGR为21%，那么预计2025年全球TWS耳机的出货量为5亿只【zhī】。

假【jiǎ】设苹【píng】果市【shì】占率降至27%，歌尔的代工占比【bǐ】稳定在30%左右，那么简单【dān】测算后，到2025年苹果耳机带来的【de】增量【liàng】约为4000万【wàn】只左右。

因此，从增量的*数量和相对增速对比，拉长周期到2025年，VR头显业务给【gěi】歌尔【ěr】带来的增量空【kōng】间【jiān】都要【yào】高于苹【píng】果耳机业务。

其次，从利润空间来看，歌尔的VR业务【wù】主要【yào】是提【tí】供光学【xué】模组、马【mǎ】达、麦克风、扬声器【qì】、结构件和代工服务。

综合天风【fēng】证券对Pico 4的拆机和中泰证【zhèng】券对【duì】Oculus Quest2的拆机【jī】数据，歌尔代工VR头【tóu】显的【de】单机价值量【liàng】（加工费+自供零部件）大概为【wéi】70美元【yuán】左右【yòu】；而根据2020年国信证券和2023年中泰证券的数据，歌尔代工Airpods的单【dān】机价值量（加工费+自供零【líng】部件）是93美元左右，略【luè】高于头显设备【bèi】。

综合来看，通过对比，拉长周期后，受益于*量和增速上的优势，VR业务【wù】在完全覆盖【gài】苹果耳【ěr】机【jī】业务【wù】丢失的营收空间后，还能维持不错的【de】增速；但从综【zōng】合利润空【kōng】间上，由于耳机业【yè】务的价【jià】值量主要体现【xiàn】为加【jiā】工费为主，而VR头【tóu】显的价值量主要是【shì】光【guāng】学【xué】模【mó】组为主，考虑到自供零部件本身也有加工【gōng】成本，反映到毛利空间上【shàng】可【kě】能会比耳机业【yè】务更【gèng】低【dī】。

从这个角度看，长期而言，歌尔未来的成长性依然可期，但获利能力或许会进一步降低。

总结

近【jìn】期，曾经无限风光的【de】消费电【diàn】子龙头歌尔【ěr】股份、瑞【ruì】声科技频频【pín】爆【bào】雷，除【chú】了公司自身的战略选择外，最本质的原因还是在于【yú】消费【fèi】电子行业进【jìn】入了产【chǎn】业周期的【de】衰【shuāi】退期。随着【zhe】行业红利的消【xiāo】退，前期被高增速所掩盖的一些【xiē】隐患开始【shǐ】陆续【xù】浮出水面。

其中，被市场诟病最多的就是这些公司深度依赖苹果的大客户战略。诚然，果链龙头【tóu】的身份在行业早期【qī】确实给歌【gē】尔股份之流带来了快速增长的红利和【hé】比同业公司更高的估值，但【dàn】是随着消费电【diàn】子存量时代的来临，其作为【wéi】代工企【qǐ】业由于缺乏产业链核【hé】心技【jì】术和品牌【pái】优势，在业绩和经【jīng】营上深受【shòu】大【dà】客户摆布的弊端【duān】就开【kāi】始【shǐ】愈发显眼【yǎn】。

这种背景下，只要【yào】大客户稍有【yǒu】风【fēng】吹草动，反映【yìng】到公司【sī】层面就【jiù】是经营【yíng】情【qíng】况的高波动性和由此而来的业【yè】绩巨震；反映到市场层面就【jiù】是悲【bēi】观情绪的【de】无限放【fàng】大，以及随之而来的股价报复性下跌【diē】和市值的持续缩水。

脱掉果链龙头的外衣，歌尔真的会一蹶不振吗？

我们不【bú】妨换【huàn】个角【jiǎo】度思考【kǎo】这【zhè】个问题。假设歌尔完全【quán】割舍了目前的声学整机业【yè】务，从【cóng】收入构成的【de】角度，相当于其【qí】特有的标签从【cóng】果链龙头转【zhuǎn】变成了VR重要参与者。

相比TWS耳机【jī】，VR显然具备【bèi】更高的想【xiǎng】象空间，因此市场给【gěi】予【yǔ】VR的估值相应也会【huì】更【gèng】高。

我们【men】做一个简单【dān】的测【cè】算，2022年歌尔股份【fèn】智能硬件收【shōu】入为【wéi】630.82亿元，假定给予其9-22%的净【jìng】利率，那么智能硬【yìng】件业务可以为歌尔股份带【dài】来约20亿的利润。考虑到VR/AR未【wèi】来的潜在【zài】增长【zhǎng】空间【jiān】，我们【men】可以给予其30倍的市盈率，在这个市【shì】盈率【lǜ】水平下，歌尔股份智能硬件就可以获得600亿的估值。

不难看出，这个估值水平实质上已经与歌尔股份现有的市【shì】值相当。有智能硬件【jiàn】业务做打底，只要歌【gē】尔股份能够努力不把【bǎ】声学整机业【yè】务做成【chéng】投【tóu】资者眼【yǎn】中【zhōng】的“负资产”，理论上公司股价的漫长下跌到这里本就该就告一段落。

但是【shì】，现实情况【kuàng】确【què】是公司股价的【de】跌【diē】跌不休，这表明市场对【duì】歌尔声学整机业务的看法明显是悲观的。从【cóng】更广义的层面来【lái】说，也就是市场其实并不看好他【tā】作为苹【píng】果代【dài】工【gōng】厂【chǎng】的这【zhè】一身份。

当这【zhè】一身【shēn】份或这块业务【wù】成【chéng】为智能硬件业务高估值的拖累【lèi】后，也许公司【sī】股价【jià】的下跌才刚刚开始【shǐ】。展望未来，以歌尔为代表【biǎo】的消费电【diàn】子【zǐ】企业如【rú】何打破目前的产业【yè】困【kùn】境，或许才是其重获高估值的关键【jiàn】。