9-21降息点评：社融低迷再次触发超预期降息

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事件：央【yāng】行公开市场今日开展4010亿元1年期MLF和【hé】2040亿元7天【tiān】期逆回购【gòu】操【cāo】作，中标利【lì】率分别为2.50%、1.80%，此前分别为2.65%、1.90%。今日【rì】有4000亿元【yuán】1年期中期借【jiè】贷便利(MLF)和60亿元【yuán】7天期逆回购【gòu】到期。

本轮降息【xī】落地【dì】后将进入政【zhèng】策观察期。我们认为往后以下三【sān】点值得关注：一是本月LPR报价是否会跟随1年【nián】期MLF利率调整15bp，以及5年期LPR报【bào】价调【diào】整是否超预期。7月以来【lái】商品房销售仍旧不振的情况下【xià】，LPR仍可能进行【háng】非对【duì】称降息【xī】，存在5年期【qī】LPR下调超过15bp的可【kě】能性；二是随【suí】着三季度地方【fāng】政府【fǔ】债开始加【jiā】快发行【háng】，市【shì】场【chǎng】可能面临一定程度【dù】上的结构性流动【dòng】性【xìng】短缺，降准可能也将于近【jìn】期落【luò】地。同时降【jiàng】息窗口期仍未关【guān】闭，如果社融尤其是表内融资数【shù】据不及预期、资金利率中【zhōng】枢下行【háng】，央行仍有降息【xī】必要；三【sān】是随【suí】着政策利率【lǜ】中枢下【xià】调【diào】，10年期【qī】国债【zhài】活跃券利率【lǜ】目【mù】前已突破前期低点2.60%，进【jìn】一步下行【háng】空间【jiān】打开【kāi】，央行短期流动性投【tóu】放【fàng】依然充足，目前流动性环境仍将【jiāng】保持宽松，短期上行【háng】风险有限。

降息时点超【chāo】预期。本轮降息属于【yú】9-21政治局会议后货币政策的迅速落地，无【wú】论是从【cóng】时点【diǎn】还是幅度【dù】上【shàng】都反映出了明【míng】确的宽【kuān】松信【xìn】号，基于【yú】以往【wǎng】逆【nì】周期调节政策当中货【huò】币政【zhèng】策先【xiān】行【háng】的规律，后续大概率还有【yǒu】其他部门政策跟进。从同日公布的经济数据来看【kàn】，经济复苏【sū】及就业情况仍【réng】不及预期，7月金融数据也不甚乐观，其次市【shì】场利率持续下降，7月以来DR007利率【lǜ】持续保持在政策利率以下，结合【hé】来看本轮经济金【jīn】融【róng】环【huán】境与6月【yuè】较【jiào】为类似，因此【cǐ】响应逆周【zhōu】期【qī】调节速度【dù】也同样较快【kuài】。

流动性指【zhǐ】标【biāo】中的降息机【jī】制。广义流【liú】动【dòng】性方面，社融尤其是表【biǎo】内融资【zī】数【shù】据不及【jí】预期是启动【dòng】降息的机制之一。从降息的节【jiē】奏来【lái】看，3月内连续调【diào】降1年期中期借贷【dài】便利利率仅在2019年11月-2020年3月期间发生，属于受【shòu】到临时性冲击。但今【jīn】年6月【yuè】-8月【yuè】连续降息更多是由于【yú】企业内生信用扩【kuò】张能力【lì】下降导致，与【yǔ】此类似的是去年8月降息也伴随着社【shè】融数据不【bú】及预期【qī】。近两年内较为【wéi】频繁发生的社融【róng】数据大【dà】幅不及预【yù】期是启动降息的机制之一，而降息【xī】对【duì】于减【jiǎn】轻实体部门债务【wù】压【yā】力等方面具有重大意义。

狭义流动性【xìng】方面【miàn】，资金【jīn】利率中枢下【xià】行也是启动【dòng】降息的机制之一。以2019年11月和2022年1月两次降【jiàng】息为例，若【ruò】市场利率没有持续【xù】高于政【zhèng】策利率而是围【wéi】绕政策【cè】利率波动【dòng】，则央行往往会【huì】在观察期之【zhī】后选【xuǎn】择启动降【jiàng】息。6月降【jiàng】息之后，DR007利率反【fǎn】弹至2.0%后【hòu】再度下行【háng】，7月以来【lái】则持续保持【chí】在政策利【lì】率以下，9-21-9-21平均值【zhí】为1.78%，即资金利率中枢维【wéi】持在1.80%，一定程度上定价【jià】了降息【xī】预期。尽管遵循“缩减原则”降息幅【fú】度【dù】往往偏小，但整体思路仍然是【shì】围【wéi】绕“实际利率总【zǒng】体保【bǎo】持在略【luè】低于【yú】潜在经济增速水平”出发，政策利率与市场利率【lǜ】也【yě】相差不【bú】远。

降息幅度超预期。本轮降息幅度同【tóng】样超出预期，其【qí】中1年期【qī】中期借贷便利利率下调15bp，属【shǔ】于【yú】2020年2月【yuè】以来的单次【cì】最大降【jiàng】幅【fú】，7天逆【nì】回购【gòu】利率【lǜ】仅下降10bp。从非对称降息操作来看，央【yāng】行【háng】选择了兼顾稳增长和防风险，既要降低中【zhōng】长【zhǎng】端政策利【lì】率以减轻微【wēi】观主【zhǔ】体【tǐ】的【de】债务【wù】压力、缓解信用收【shōu】缩局面【miàn】、适配下【xià】行的【de】经【jīng】济增速，又要【yào】防止银行间资【zī】金空转。从降息先于降准、以及中【zhōng】期借贷便利仅超额【é】续【xù】作10亿元【yuán】的操作来看，也能体【tǐ】会出【chū】央行对于银行【háng】间不缺【quē】流动【dòng】性、但实体缺乏融资意愿的看法。因此非对称降息和降息而非降准其实说【shuō】明了同一【yī】件事，即央行现【xiàn】阶【jiē】段尽管进行的是总【zǒng】量操作，但也仍具有针对【duì】性。

风险提示：经济下行压力加大；流动【dòng】性超【chāo】预【yù】期【qī】收紧；地产复【fù】苏不及预期。