环球讯【xùn】息【xī】：工程机械【xiè】行【háng】业深【shēn】度报告(一)：如何看2023年【nián】的挖机销量？

我国【guó】工程【chéng】机械【xiè】行业正处【chù】于第二【èr】轮下行周期的筑底【dǐ】阶段【duàn】。以挖机为代【dài】表【biǎo】，我国工程机械行【háng】业经历了成长阶段和两轮成熟的大周期，自80 年代末开始的20 余年是快速发展【zhǎn】的成长阶段。

① 2008-2011 年是第一轮上升周期，“四万亿”投资驱动行业发展，下【xià】游需求主要由【yóu】地产和基建的“新增需求【qiú】”拉【lā】动，2011 年【nián】挖机【jī】销量【liàng】17.8 万【wàn】台【tái】；② 2012-2015 年，行业步【bù】入【rù】长达4 年的调整期，行业不断出清洗牌【pái】，2015 年挖机销量5.6 万台触底；

③ 2016-2021 年，行业进入第二轮上升期，更新【xīn】需求占据主导，在国标切换【huàn】、更【gèng】新需求、基建逆【nì】周期调【diào】节【jiē】、出【chū】口【kǒu】、新农村建设、机器替人等因素推动【dòng】下，2021 年【nián】挖机【jī】销量达到【dào】34.3 万台；

(资料图片)

④ 2021 年5 月起，受地产【chǎn】加速【sù】下【xià】行和原材料成本上行影响【xiǎng】，挖【wā】机【jī】销量持续下【xià】行。2022年挖机累计销量26.1 万台，同比下降【jiàng】24%。2023 年9-22 月【yuè】共销【xiāo】售【shòu】挖掘机【jī】57471台，同【tóng】比下降25.5%；其中国内28828 台，同比下降44.4%；出口28643 台，同比增长13.3%，拐点【diǎn】仍需等待。

挖【wā】机【jī】销量是工【gōng】程机械【xiè】行业的关键【jiàn】变量【liàng】，详细拆分【fèn】并测【cè】算挖机销量，本轮【lún】周期【qī】有【yǒu】望在2023 年提前见底。挖【wā】机销量【liàng】数据与工程机【jī】械企业业绩高【gāo】度同【tóng】步，且挖机销量【liàng】的持续【xù】正增长【zhǎng】是工程【chéng】机【jī】械板块持续跑【pǎo】赢的必要【yào】条件，将挖机需【xū】求分为国内新增需求、出口销量【liàng】，以【yǐ】及国内更新【xīn】需求进行详细分析，预计2023-2025 年【nián】挖机总销量【liàng】24.7/30.0/38.3万台，同比【bǐ】-5.5%/21.4%/27.9%。在出口对冲作用下2023 年挖机销量有【yǒu】望提前触底，2024 年国内更新需求和电动【dòng】化或【huò】驱动新一轮【lún】上行周期。

① 基建【jiàn】投资【zī】托【tuō】底+地产边际改善，预【yù】计2023 年国内新增需求【qiú】触【chù】底。国【guó】内【nèi】新增需求与地产、基【jī】建投资较为相关，其中基建投资对工程机械【xiè】销量的拉动【dòng】作用【yòng】约【yuē】滞后【hòu】一年，房屋【wū】新【xīn】开工面积【jī】与挖机【jī】销【xiāo】量增速【sù】趋势一【yī】致。假设2023-2025 年挖机保有量同比增长0.5%/1.0%/2.0%，预计2023-2025 年挖机国内新增需求为1.0/2.0/4.1 万台。

② 出【chū】口保持韧性，预计2023 年销量【liàng】占比过半。工【gōng】程机【jī】械行业海外的【de】市场空间是国内的两【liǎng】倍，而【ér】国内龙头在海外的挖机渗透率【lǜ】不到10%，提升空【kōng】间巨大【dà】。2023 年虽【suī】然海外市场整【zhěng】体有衰退预期，但国内主机厂经过多年海外业务布局【jú】，凭借产品力【lì】、渠道力、成本力进入【rù】海【hǎi】外市场收获期。假设2023-2025 年出【chū】口挖【wā】机销【xiāo】量同【tóng】比【bǐ】增长【zhǎng】20%/15%/10%，对应【yīng】销【xiāo】量13.1/15.1/16.6 万台，占【zhàn】比【bǐ】53.2%/50.4%/43.3%。

③ 国内【nèi】更新需求预计【jì】2023 年触底，未来9-22 年或【huò】驱动【dòng】新一【yī】轮上行【háng】周期【qī】。假设挖机10 年寿命， 自第【dì】6 年开始更换【huàn】， 测算得到2023-2025 年【nián】挖机的自然【rán】更新需求【qiú】为8.6/10.3/14.6 万【wàn】台。非道路【lù】移动机械国四标准在2022 年【nián】12 月【yuè】1 日实施【shī】，测算截止2022 年底仍有12.2 万【wàn】台存【cún】量【liàng】国二、国三设备。假设未来5 年逐步更新，2023-2025 年新增环保更新需求2.0/2.5/3.0 万台。

④ 电动化仍处于产品布局早【zǎo】期，长期渗透率提升空间巨大【dà】。电动化【huà】也【yě】是更新需【xū】求的【de】一部分，当前工程机械电动化尚处于布局期，处在【zài】电【diàn】驱动替【tì】代柴油【yóu】发动机【jī】的第一阶段【duàn】，头部企业布【bù】局品类丰【fēng】富。2022 年电动【dòng】装载机销量渗透【tòu】率仅为0.94%，未来随着【zhe】工程机械的“三【sān】电【diàn】”技术逐步成熟，工程机械电动【dòng】化的更新替换需求【qiú】空间巨大，龙头企业有【yǒu】望  享受【shòu】单价提升带【dài】来的营收和利润增长。

龙头【tóu】企业盈利底已现，困境【jìng】反转可期。2022 年由于原材料价【jià】格和海【hǎi】运费上涨【zhǎng】，且【qiě】国内销量【liàng】下降规模效应减弱，龙头公司【sī】净利率位于相对低点。本轮【lún】下行【háng】周期头部【bù】主机厂经营稳健，2023 年【nián】高【gāo】毛利的出口业务占比将【jiāng】继【jì】续提升，同时钢【gāng】材成本下【xià】降，钢材价格回【huí】落20%毛利率提【tí】升空间约【yuē】3pct，业绩【jì】弹性【xìng】可期。

投【tóu】资建议：短期推【tuī】荐业绩稳健的零【líng】部件【jiàn】龙头，中期推【tuī】荐【jiàn】更【gèng】具弹性的【de】龙头主机厂。1）23年国内工程机械探【tàn】底，恒【héng】立液压具备份额提升及【jí】非【fēi】挖领域品类拓展的逻辑【jí】，业绩望实现平稳增长【zhǎng】；2）23 年工【gōng】程【chéng】机械增【zēng】长【zhǎng】在于出口市场【chǎng】，龙【lóng】头【tóu】主机厂海外收入占比【bǐ】提升，且【qiě】海外盈利能力【lì】高于国【guó】内；3）主机厂【chǎng】业绩最差的阶段已【yǐ】经过去，随着原材料【liào】和海运费价格下降，23 年利润率有望【wàng】修复。

风险提示【shì】：地产和基建【jiàn】投【tóu】资【zī】不及预期【qī】、疫情出【chū】现新变种影响经济【jì】复【fù】苏节奏、海外需求不及预期、测算偏差

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转自中泰证券股份有限公司 研究员：王可/姜楠宇