环【huán】球【qiú】看热讯：一年【nián】亏损【sǔn】超过2亿【yì】、多【duō】美滋沦为包袱，雅士利私有化有用吗？

在经历乳【rǔ】企【qǐ】扎【zhā】堆上市的【de】2022年后，乳业的“马【mǎ】太效应”愈加明显。

在前不久的年报季期间，飞鹤、光明【míng】乳【rǔ】业、澳优、雅士利国际等上市乳企先【xiān】后交出了净【jìng】利润【rùn】明显下【xià】降的【de】年报。在这【zhè】些企业中，甚至还有【yǒu】乳企已【yǐ】经进入【rù】了【le】“私有化”计划中。

9-21，雅士利【lì】国际发布公告称【chēng】，星莱【lái】投资有限公司【sī】（作为要约人【rén】）建议透过协议【yì】安排【pái】方式【shì】对雅士【shì】利进行私有化，同时还建议撤销雅士利上市【shì】地位【wèi】。在该公告中可以看到，预期【qī】撤销雅士利股份【fèn】的联交所上市地位【wèi】生效日期为9-21下【xià】午四【sì】时【shí】正。

【资料图】

而此次私有化计划要追溯于2022年的9-21。

40岁的雅士利走上私有化进程

去年【nián】5月初【chū】，蒙【méng】牛与【yǔ】雅【yǎ】士利首次【cì】联合发布关于“私有化”的公告，其中提到，蒙【méng】牛考虑以【yǐ】每股1.2港元将雅士利国际私有【yǒu】化。根据港股【gǔ】上市【shì】公司私有化规则，有要约收【shōu】购和协议安排、吸收合【hé】并三种方式选择。

但透【tòu】过股权分析可知，截至【zhì】9-21，雅士利由【yóu】中【zhōng】国蒙牛国际有【yǒu】限公司持有约51.04%股份，由DANONE ASIA BABY NUTRITION PTE. LTD.（达【dá】能）持有25%股份【fèn】，由张氏【shì】国际投资有限公司【sī】持有【yǒu】6.39%股份。换【huàn】句话说，无论蒙牛选择以哪种方式来私有化雅士利【lì】都【dōu】需要与其【qí】他股东达成一【yī】致。

不过，对于此次私【sī】有化计划，市场似乎都是抱有“看好”的态度【dù】。比如万联证券曾在研报【bào】中提到【dào】，蒙牛要【yào】约【yuē】收购雅士利【lì】国际可简【jiǎn】化雅士利的股权结构，巩【gǒng】固蒙牛对雅【yǎ】士【shì】利业务运营和发展【zhǎn】控制，有【yǒu】利于蒙【méng】牛【niú】集【jí】团长期发展。

对【duì】于蒙牛【niú】启动雅士利私有【yǒu】化【huà】，乳业分【fèn】析师宋【sòng】亮认为，一是在于促【cù】使达能顺【shùn】利退出；二是蒙牛【niú】或将整【zhěng】个【gè】奶粉业务、包括【kuò】贝拉米进行整合，后续可能还会打包再上市；三则是利【lì】用【yòng】私【sī】有化，重新建立起企业内部管【guǎn】理【lǐ】跟渠道的【de】股权激励机制。

可此次计划【huá】要比伊利股【gǔ】份全面要【yào】约【yuē】澳【ào】优复杂得【dé】多，比如作为雅士利国际二股东的达能，与其相关的交【jiāo】易就【jiù】横跨了近【jìn】一年。

通过相关【guān】公告【gào】可知【zhī】，在蒙牛与雅士利国际【jì】联合发布私【sī】有化消息的同时，蒙牛、达能、雅士利之间还有几【jǐ】笔“特别交【jiāo】易”。9-21，蒙牛与达【dá】能订立低温业务买卖协【xié】议，据此，达【dá】能统一出售而蒙牛【niú】同意【yì】购【gòu】买低温业务销售股【gǔ】份；雅士利【lì】与达能订立多美滋中国【guó】买卖【mài】协议，据此【cǐ】，雅士【shì】利同意出售而达能同意购【gòu】买多美【měi】滋中国【guó】的【de】100%股权【quán】；蒙【méng】牛与达能【néng】订立25%雅士利收购案买卖协议，据此，达【dá】能同意【yì】以每股【gǔ】1.2港元的价格出【chū】售而蒙牛同【tóng】意购买（或【huò】透过【guò】其关联方促使购买）雅士利销售股份。

除了与【yǔ】雅士利【lì】无关的低温业务买卖【mài】，多【duō】美滋中国【guó】的股权出售【shòu】也经过【guò】了十个月左右。从9-21初【chū】步【bù】宣布出售事项【xiàng】，直到9-21，雅士利才【cái】宣布【bù】多美滋【zī】中【zhōng】国【guó】出售案已于当日完成。多美滋中国出售案完成后，雅士利将不再持有多美滋中国的任何权益【yì】，多美【měi】滋中国【guó】则不【bú】再为【wéi】公司的附属公司。

在【zài】这之后的9-21，雅士利、蒙牛【niú】、要【yào】约人才发布联【lián】合公【gōng】告，称：有关私有化计划的先决【jué】条【tiáo】件已达成。

对此，香颂资【zī】本【běn】董事沈萌向大【dà】望【wàng】财讯表示，雅士【shì】利【lì】私有化不仅仅是将流通股买断而已，中间还涉及【jí】诸多先决【jué】条件【jiàn】，只有【yǒu】先决【jué】条件达成，私有化才会【huì】继【jì】续，因此持续周【zhōu】期长。

不【bú】过，无论是否要进行私有化，对于雅【yǎ】士【shì】利来【lái】说，出售多美滋中国未尝不【bú】是【shì】件好事【shì】。

雅士利连续两年净利润为负

多美滋也只有“亏损”贡献

在沈萌看来，将多美滋出售给【gěi】达能，是蒙牛系与达能分【fèn】割【gē】的一个交【jiāo】易，也是为【wéi】了在私【sī】有化时【shí】，得到达能的【de】支持【chí】。

宋亮则认为，现在的多美滋对于雅士利来说“形同鸡肋”。

可【kě】曾经【jīng】的【de】多美滋也【yě】是中国婴【yīng】幼儿奶粉市场的【de】“老大”。尼尔【ěr】森数据显示，2012年多美滋国内婴幼【yòu】儿配方奶粉的市场份额【é】已经【jīng】高达11.7%，位居【jū】第一。

2015年7月，蒙【méng】牛【niú】、雅士利、达能三方签订的谅解备【bèi】忘录，达能【néng】拟向雅士【shì】利出售持有的多美滋中国的全部股【gǔ】权【quán】；同时使用拟收购中将获【huò】取的对价，通过【guò】中粮乳业投资认购蒙牛乳业发行的股【gǔ】份。同年9-21，雅【yǎ】士利发布公告称，以【yǐ】12.3港元的价【jià】格【gé】收购了【le】多美滋中国全部股权。

对于此【cǐ】次收购，雅【yǎ】士利方面曾【céng】表示，这是在参考多美滋中国的业务前景，财务【wù】状况及【jí】业绩，双方【fāng】根据正常【cháng】商业条【tiáo】款【kuǎn】经【jīng】公平【píng】磋商确定的【de】。在公告中，蒙牛与雅【yǎ】士利还【hái】表示，获【huò】得【dé】“多【duō】美滋”商标是雅士利方面最为看重的【de】。

但【dàn】是，在2013年8月恒天然事件爆发【fā】后，多美滋中国【guó】就已经走上了【le】下坡路。从业绩【jì】来看【kàn】，2012年【nián】多美滋中【zhōng】国销售额为57.33亿元，净利【lì】润7.65亿元，但【dàn】在2014年，其销售额只有13.19亿元，净利润为【wéi】-7.71亿元。

祸不单行，2021年，雅士利最看重的【de】“多【duō】美滋”商标，计【jì】提减值后给前者【zhě】带来0.81亿元的亏损【sǔn】。

在2022年年报【bào】中，雅【yǎ】士利更是【shì】直接将【jiāng】多【duō】美滋中国的出售【shòu】事项写进“持作【zuò】出售【shòu】资产和负债”部分【fèn】中【zhōng】。该公【gōng】司表示，约4.7亿【yì】元（可进行其他调整）的穿透金额【é】将用于计算【suàn】多美滋【zī】中国出售时的【de】损益，而不是股权转让协议下的对价。

对于【yú】出售多美滋中国，雅【yǎ】士利国【guó】际在公告中如是说道：“期内，国产品牌和外【wài】资品牌的竞争格局悄然生变，受新冠疫情影响，外资品牌海【hǎi】外工厂生【shēng】产运输面临压【yā】力，进一步加速国产品牌市场份【fèn】额的【de】提升。此外【wài】，期【qī】内“国潮风”持续【xù】升温，国【guó】内消费【fèi】者对【duì】中国本土品牌【pái】的信心持续增强。作为优质国产【chǎn】奶【nǎi】粉品牌【pái】，雅士利期内【nèi】把握以上市场趋势，为业务提【tí】供新增【zēng】长动力。”

但从业绩来【lái】看，雅士【shì】利【lì】国际本身已经连续两年净利润为负数，且亏损也是【shì】持续扩大。财务数据显示【shì】，2020年-2022年【nián】雅士利国际营【yíng】收分别为36.49亿【yì】元、44.35亿元、37.38亿【yì】元，分别【bié】同比增【zēng】长6.95%、21.53%、-15.71%；净利润分别为【wéi】1.01亿元【yuán】、-0.81亿【yì】元、-2.31亿【yì】元，分【fèn】别同【tóng】比下降10.04%、180.49%、183.57%。

值得一提的是【shì】，在众多上【shàng】市乳企中，雅士利的亏【kuī】损金【jīn】额仅高于去年深陷食安问题【tí】的【de】麦趣【qù】尔（去年净亏【kuī】损【sǔn】3.51亿元）。

分业务看，截至9-21止年【nián】度，雅【yǎ】士利国际奶粉产品分部业【yè】绩【jì】为【wéi】29.68亿元，同【tóng】比下降18.7%。其他【tā】奶粉制品分部业绩为5.12亿元，同比增长16.7%。冲调【diào】产品【pǐn】分【fèn】部业【yè】绩为1.95亿【yì】元，同比下【xià】降11.8%。其【qí】他分部【bù】业绩为【wéi】6324.1万元，同比【bǐ】下降49.3%。

对于整体【tǐ】销售收入下降，雅士利国际表【biǎo】示【shì】，主【zhǔ】要是由于由于疫情、市【shì】场竞【jìng】争【zhēng】激烈以及【jí】出【chū】生率下降，收入呈现下滑趋势。

在宋亮看来，2022年奶粉【fěn】市场【chǎng】环境整体而言较为低迷，加【jiā】上【shàng】成【chéng】人奶【nǎi】粉品【pǐn】牌大【dà】幅增【zēng】长，竞争加剧，成人【rén】奶粉的价格【gé】战也十分激烈。不过，成【chéng】人奶粉是雅士利【lì】国际整个产品结构【gòu】中增长较快的部【bù】分，所以雅【yǎ】士利营收下【xià】跌得比较厉害。其他奶【nǎi】粉企业的产【chǎn】品结构【gòu】比较丰富，抵抗市场的风险能力更强，所以从业绩【jì】来看【kàn】，下滑得【dé】没那么厉害。

除此之【zhī】外，大望财讯注意【yì】到，在雅士利2022年财【cái】报的众多数据中，存货【huò】数据在“逆势增【zēng】长【zhǎng】”。

业绩亏损影响蒙牛业绩

退市后的雅士利能否破局？

通过财报【bào】可以看到，截至【zhì】2022年末【mò】，雅士【shì】利国际存货余额为10.74亿元，存货增【zēng】加31.7%，对此【cǐ】，雅士利【lì】方面解释称，主要【yào】由于自喷全脂粉库【kù】存余额增【zēng】加。

与此同时【shí】，雅士利国际的经营活动所用的现金流量【liàng】净额【é】为-4.954亿，非流动负债【zhài】总额【é】增至1.158亿【yì】，流【liú】动负债增值【zhí】16.56亿元。

在此背景下，大【dà】股【gǔ】东蒙牛也受【shòu】到一定影响【xiǎng】。虽然在过【guò】去几【jǐ】年时间【jiān】里，蒙牛【niú】在奶粉业务上【shàng】的调整几乎次次都【dōu】被称为大动作【zuò】，比如收【shōu】购雅士利股【gǔ】权、出【chū】售君乐【lè】宝【bǎo】、收购贝拉米等，但其奶粉业务却【què】并【bìng】没有迎来想象当中的增长。这其中【zhōng】也与奶粉【fěn】收入主要来源之一的雅士利有着不可分割的原因。

年报显示，2021年蒙牛营收【shōu】为【wéi】881.415亿元，其中奶粉产【chǎn】品【pǐn】收入约49.64亿元，雅士利国际录【lù】得的44.35亿元收入占【zhàn】奶粉产【chǎn】品收入的【de】89.34%%，但仅【jǐn】占总收入的5.03%。2022年营【yíng】收【shōu】为925.93亿元，其【qí】中奶粉产品收入约40.16亿元，雅士【shì】利国【guó】际录得的【de】37.38亿【yì】元收入占奶粉产【chǎn】品收入的93.08%，但【dàn】仅占总收【shōu】入的4.04%。

事实【shí】上，蒙牛【niú】此前对于雅士利大概是抱有厚【hòu】望的【de】。蒙牛总【zǒng】裁【cái】卢敏【mǐn】放在2020年提【tí】到【dào】“五年【nián】再创一个【gè】新蒙牛”时曾提到了对【duì】奶粉等【děng】业务的规划，比如“3年做到100亿”的目标。但3年过后，蒙牛奶粉业务“勉强”达到百亿目标【biāo】的50%。

或许是【shì】不愿再【zài】被雅士【shì】利“拖累”，蒙牛选择将【jiāng】其【qí】私有化。对此，有业内人【rén】士认【rèn】为，雅士利私有化理论【lùn】上有助于蒙牛旗【qí】下各【gè】大奶粉业务深度【dù】协同【tóng】，为继续进行其【qí】他奶粉品牌的收购提供灵活性，从而【ér】不用再回避关联交易和同业竞争的问题。

在宋亮看【kàn】来，目前市【shì】场集中度正在提升，龙头企业越【yuè】来【lái】越强，留给雅士利【lì】的机会【huì】越【yuè】来越少【shǎo】，人口【kǒu】出生率下降造成整个市场容量【liàng】的萎缩，也会对它产生【shēng】影响。

宋亮进一【yī】步表【biǎo】示，未来雅【yǎ】士【shì】利【lì】应该还是会把婴幼儿、成人奶粉部分作为重【chóng】点投【tóu】入赛道。退市后【hòu】，一方面会让雅士利更加务实【shí】，另一方面【miàn】有助于其调整【zhěng】战略规划，使之更加精准【zhǔn】。不过，在市场出现变化前【qián】，雅士利能做的就【jiù】是通过调整产【chǎn】品体系、内【nèi】部管【guǎn】理等方面，为以后【hòu】寻找新的增长曲线【xiàn】打【dǎ】好【hǎo】基础。

对于即【jí】将【jiāng】退市的雅士利，沈萌也与【yǔ】宋亮持【chí】有类似【sì】观点，他认为雅士【shì】利仍【réng】然会聚焦【jiāo】奶粉行业【yè】，无论是经验技【jì】术【shù】，还是品牌渠道，雅【yǎ】士利放弃奶粉转投【tóu】其他品类不具有财务的吸引力。而退【tuì】市可以减少影响雅士利的外部因素，让【ràng】其专注业务【wù】发展。