年化收【shōu】益18%？其实是“幸存者偏差”，风格迥异，痛【tòng】失【shī】大将：起底杜洋及工银瑞【ruì】信基金丨基【jī】金人物志【zhì】（十二）-全球通讯

工银战略转型不如改名，就叫工银金融地产。

作者 | 紫枫

(资料图片)

编辑 | 小白

研究工银瑞【ruì】信基【jī】金的权【quán】益【yì】类“一哥”杜洋管【guǎn】理的基【jī】金【jīn】时，风云君一度以【yǐ】为是自己输错了【le】代码，打开了其他人管理的基金。

再三确认，是杜洋管理的基金没错啊！

但是，这些基金的持仓风格怎么有这么大的差异？

战略转型风格转变之大令人困惑

（一）高位买基，倾家荡产

为【wéi】了方便，如果有A、C份额，本文【wén】只引用A份额的代码、数据等【děng】，收益率等【děng】数据截止于今年【nián】9-21。

截【jié】止【zhǐ】2022年末【mò】，杜洋的基金管理规模达236.2亿，主要【yào】管理着12只【zhī】基金。

根据天天【tiān】基【jī】金显示【shì】，工银【yín】瑞信【xìn】的混合型基金规【guī】模达877.9亿，而杜洋相应的【de】管理【lǐ】规模近200亿，一个人占了该类型规模的22.7%，权【quán】益【yì】类“一哥”当之无愧。

（来源：天天基金，制表：市值风云APP）

其中规模最【zuì】大【dà】的是去【qù】年刚接【jiē】手的工银圆丰三年持有期混合（011006.OF），管理规【guī】模达71亿，其【qí】次是工【gōng】银战略远见混合【hé】A（011932.OF，简称【chēng】“战略远见【jiàn】”）和工银战略【luè】转型股票A（000991.OF，简称“战略转型【xíng】”）。

战【zhàn】略转型是杜洋的代表作【zuò】，管【guǎn】理【lǐ】时间最长，任【rèn】职【zhí】回报率【lǜ】最高，达2.9倍，其次是在2019年4月，即牛市前【qián】期成立的工银战【zhàn】略新兴产业【yè】混合（006615.OF，简称【chēng】“新兴产业【yè】”），任职回【huí】报率为1.15倍。

而在【zài】2021年4月至2022年1月，即指数下行期开始管理的【de】基金全部【bù】出现亏损【sǔn】，亏得【dé】最【zuì】惨的【de】是工【gōng】银新能源汽车混合（005939.OF，简【jiǎn】称“新能车混合”），跌【diē】幅接近30%。

当【dāng】然，高位买基金，亏得哭【kū】爹喊娘这【zhè】件事情在A股经久【jiǔ】不【bú】衰，这【zhè】点也不能怪杜【dù】洋。

（二）从战略转型看杜洋的投资理念

网上【shàng】很多文章喜欢拿战略转【zhuǎn】型【xíng】的业【yè】绩和操作来说事【shì】，然后得出结论【lùn】：杜洋真牛【niú】。

那我们就回溯一下战略转型的表现。

从2015年2月【yuè】成【chéng】立至今年9-21，战略转型的复合年化收益率为18.3%，表【biǎo】现【xiàn】相当【dāng】不错。

战略【luè】转型的【de】“高光【guāng】时【shí】刻【kè】”就是2019年-2021年，合计收益率高达4.1倍，2022年表现异常【cháng】抗跌，净值仅下【xià】跌3.5%。

该【gāi】基金的业绩【jì】基准【zhǔn】是中证800，战略转型从2016年至2022年均能跑赢中证【zhèng】800，尤【yóu】其是2019-2021年【nián】，当年【nián】收【shōu】益率跑赢【yíng】中【zhōng】证800多达20.3个、81.2个和28.2个百分【fèn】点。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

战略转【zhuǎn】型之所以能获得如此高【gāo】的收益率，一定程度上是因为它在2019年-2020年H1就【jiù】持【chí】有一定比【bǐ】例的新能源【yuán】个【gè】股【gǔ】。

杜洋【yáng】是工银瑞信【xìn】基金的能【néng】源设施【shī】研究团【tuán】队负责人，新能源板【bǎn】块本【běn】身就是其【qí】能力圈范围内，在【zài】市【shì】场低位能看到新能源板块的【de】机会不足为奇。

根据2019年H1的行业配置显示，风【fēng】电、光伏设备和【hé】电力板【bǎn】块的基金【jīn】净【jìng】值占【zhàn】比为23.4%，并在2019年H2减少【shǎo】光伏设备【bèi】板块的持仓，进一步买入风【fēng】电设备【bèi】板块【kuài】至【zhì】15.3%，电力板【bǎn】块【kuài】上升至9.7%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从个股的角度看，风电设备板块主要【yào】持有金风科【kē】技、天能【néng】重工等，光【guāng】伏设【shè】备主要【yào】持有阳光电源【yuán】和【hé】隆基股份。

整体来看，杜洋秉持自【zì】下而上的选【xuǎn】股【gǔ】思路，持【chí】股相当分【fèn】散，前十大重仓股的集中【zhōng】度仅【jǐn】为42%。

而【ér】且，持【chí】有的【de】股票大多数【shù】是中小市【shì】值公司，即使【shǐ】牛【niú】市已【yǐ】经持【chí】续了一年半时【shí】间，前十大重仓【cāng】股流通市值超过200亿元【yuán】的只有分众传媒和金山【shān】办公，这与A股公募【mù】基金【jīn】主流投资理念有明显不同。

（2020年Q2前十大重【chóng】仓【cāng】股，来源：Choice数【shù】据，制表：市值风【fēng】云APP）

（三）重仓金融地产已超2年

然而，颇【pō】为神奇的是，杜【dù】洋的重仓股在2020年Q4来【lái】了一【yī】个180°的大转弯，姿【zī】势【shì】之风【fēng】骚让路过的【de】风【fēng】云君也差点闪【shǎn】到了腰。

仅仅过去【qù】一个季度，战【zhàn】略转型的持仓就从林洋能源【yuán】、阳光电源、青松股【gǔ】份、晶澳科【kē】技【jì】等变【biàn】成了中国【guó】建筑、兴【xìng】业银行、新华保险、招【zhāo】商银【yín】行等【děng】。

（2020年Q4前【qián】十大重仓股，来【lái】源：Choice数据，制表【biǎo】：市值【zhí】风【fēng】云APP）

从行业配置来看，在2020年报，银行板块的持仓多达27%，保【bǎo】险板块【kuài】达10.7%，建筑【zhù】装【zhuāng】饰为9.6%，前三大板块合【hé】计达47.3%，集中度相当高【gāo】。

而在2021年年报，排名【míng】前三大【dà】的板【bǎn】块是【shì】银行、房地产、建筑装饰，占净值【zhí】比【bǐ】分别为21.7%、16.7%和15%，集中度【dù】上升至【zhì】53.4%。

从【cóng】分散【sàn】持有【yǒu】中【zhōng】小市值股票，到半仓持有低估值的金融及【jí】类金融板块【kuài】（房地【dì】产）。这哪是移仓【cāng】啊，这分明是【shì】推到重来啊【ā】！

从【cóng】2020年Q4至【zhì】2022年Q4足足两年时【shí】间，战略【luè】转型的持仓基本没有太大变【biàn】化，依【yī】然是重仓银行【háng】和房地产板块。

（战略转型2022年【nián】Q4的前十大重仓股，制表：市值风云【yún】APP）

从事后看，战略转型专注于银行、地产【chǎn】板块确【què】实取得良好的效【xiào】果，2021年收益率达27.5%，2022年【nián】仅亏【kuī】损【sǔn】3.5%，这【zhè】两【liǎng】年基【jī】本处于同类【lèi】的前列，在“吾股【gǔ】”基金评级的【de】排名也非常【cháng】高。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

因【yīn】此，这给【gěi】人一种关【guān】于战略转型的错觉：“杜洋能在【zài】正确的时候做正确【què】的【de】事情。”

不过，对【duì】于战略转型这次大调仓，机构显然不太认同【tóng】，持有份额逐渐减少【shǎo】，而个人投资者看见杜洋的收益率和【hé】回【huí】撤控制表【biǎo】现都不错【cuò】，加大了买入【rù】力度，个【gè】人持【chí】有比【bǐ】例快【kuài】速提【tí】高。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

根据相关【guān】资料，在2020年【nián】Q4,战【zhàn】略转型大幅度调仓至【zhì】银【yín】行板【bǎn】块的主要原因【yīn】可能是银行板块是当时全市场少见的仍【réng】未【wèi】上【shàng】涨甚至下跌【diē】的板块，估值处于【yú】历史【shǐ】最【zuì】低附近，但【dàn】在经济上涨的【de】过程中这【zhè】类资产实际受益，有均值回归的动力。

但【dàn】是，这是否也【yě】意味着市【shì】场资【zī】金只要不炒【chǎo】作【zuò】金融、地产板块，板块估值【zhí】不回归到均值，战略转型的持仓一直【zhí】不会有大调整？

持仓和板块集中度从较分散到集中这个转变又如何解释？

而【ér】实际上，当风云君研【yán】究杜洋管【guǎn】理【lǐ】的【de】其他基金【jīn】时，战【zhàn】略转型【xíng】的调仓可能还有另外一种更深层次的解释。

三种不同的选股风格

一般来说【shuō】，每一位基金经理都【dōu】有【yǒu】自【zì】己【jǐ】固守的能力圈，风【fēng】格一般不会漂移【yí】，管【guǎn】理的资金量越大越【yuè】不会轻【qīng】易调仓，旗下所管理的基金持仓大多很相似。

但是，杜洋目前管理的基金存在三种迥然不同的风格。

01战略转型和战略远见重仓金融地产

战【zhàn】略远见在2021年4月成【chéng】立，由杜洋独管，最新规模达54.8亿，自成立至【zhì】今【jīn】收【shōu】益率为-13.3%，表【biǎo】现相当不佳。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

该基金的持【chí】仓风格与【yǔ】战略转型【xíng】很接近，同样是重仓【cāng】了房地产、银行和建筑【zhù】装饰【shì】板块。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

但是，除了【le】这【zhè】三【sān】个板块，战略远【yuǎn】见的板块【kuài】配【pèi】置【zhì】与战【zhàn】略转型有所不同，风格上有些许差异。

例如在2022年中报，战【zhàn】略远见的第【dì】四大和第五大重仓板块【kuài】是【shì】医药生物【wù】和食品饮料，而【ér】战略转型【xíng】则是环保和机械设【shè】备。

这导致该【gāi】基【jī】金的【de】同期收【shōu】益率远不如战略转型，2022年亏损【sǔn】幅度为13.4%，今年仅盈利0.6%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

此【cǐ】外【wài】，工银【yín】稳健成长混合（481004.OF，简称“稳健成长”）是【shì】杜洋自2018年【nián】3月管理至今的基金，规模仅为6.7亿。

它【tā】的收益率相比战略转型同样相【xiàng】差甚远【yuǎn】，2019-2020年收益【yì】率明【míng】显低于战【zhàn】略转型，2021-2022年分别亏损了-2.5%和24.8%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

该【gāi】基金主要持有食品饮料、建筑【zhù】装饰【shì】、电力设备和【hé】医【yī】药生物等行业的公司，个股集中度不【bú】低，持仓【cāng】风格与【yǔ】上述两只基金同样不一样【yàng】，且相【xiàng】对较分散。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

02专注中小盘的新兴产业和工银创业板

新兴【xìng】产业在2019年4月的【de】好光景成立，最【zuì】新规模只有5.9亿【yì】，不为人所熟知。

该基金自成立至【zhì】今收益率【lǜ】为1.15倍，复合年化收【shōu】益率【lǜ】为20.4%，但是大多数收益在2020年获得，2022年【nián】亏【kuī】得【dé】比较惨，今【jīn】年的表现比上述【shù】两支基金要好。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从【cóng】2022年【nián】Q4的【de】持仓看，该基金主【zhǔ】要重仓国防电子【zǐ】、半导体【tǐ】、通信设备的中盘股。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

风云君认为，杜洋在这个【gè】基【jī】金上应该只是挂【guà】名，实际负责选股【gǔ】的【de】是【shì】同事夏雨，他是工银瑞【ruì】信基金研究部计算机【jī】行业【yè】的高级研究【jiū】员。

（来源：Choice数据）

杜洋和【hé】夏雨【yǔ】共管【guǎn】的另外一只【zhī】基金是工银创业板两【liǎng】年【nián】定开【kāi】混合（164826.OF），2021年4月初成立，自【zì】成立至今下跌了16.2%。

该【gāi】基金【jīn】的持仓风【fēng】格【gé】与新兴产业较为接【jiē】近，只是在【zài】具体选股上更接近创业板。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

03新能车近期表现较差

前面提到，杜【dù】洋是研究部能源【yuán】设施团队的【de】负责人，因【yīn】此【cǐ】他还管理了工银新【xīn】能【néng】源汽车混【hún】合（005939.OF，简称“新能车”）

杜洋在9-21-9-21管理新【xīn】能【néng】车【chē】，由【yóu】于踩在了风口【kǒu】上，期间创造了1.97倍的收益【yì】率。

9-21，该基金由同事闫思【sī】倩独管【guǎn】，而在【zài】2022年1月中旬闫思倩离职后，重新由杜洋【yáng】管理。

由于闫思倩“精准”地【dì】在市场高【gāo】位【wèi】离职，在【zài】杜洋【yáng】管【guǎn】理期间，新能车的净值下【xià】跌了28.2%。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

不【bú】过【guò】，杜洋对此也有所【suǒ】准备，由于该基金不能调仓至低估【gū】值板块，杜【dù】洋把【bǎ】基金仓【cāng】位下降至【zhì】2022年Q2的【de】59.8%，减少市场大幅波动对净值的影响。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

而工银圆丰三【sān】年持有期【qī】混【hún】合是杜【dù】洋【yáng】在2022年11月才开始接手，暂不在本文【wén】研究范围内。

此【cǐ】外，有意思的是，杜洋还曾经【jīng】管理【lǐ】过像物流产业主题【tí】类【lèi】基金，但风格严重漂移，重【chóng】仓了【le】光线传媒、永辉超市等与物【wù】流毫不相关的【de】股票。

而且，他在2017-2018年期间还管理过债【zhài】券型【xíng】基金，能力圈看似非常【cháng】广泛【fàn】。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

工银瑞信基金投研体系才是“源头”

从杜洋的持仓历史中，我【wǒ】们已经看到了【le】新【xīn】能源、金融地【dì】产、食品【pǐn】饮【yǐn】料、中小盘、物流、债券等等不相【xiàng】关的风【fēng】格【gé】，跨度极大【dà】，为什么会出现如【rú】此大的差异？

背后的原因恐怕要从工银瑞信基金的身上去找。

01工行鼎力支持，造就工银瑞信的固收规模

工银瑞信【xìn】基金【jīn】是银行系基金的【de】“一哥”，工商银行持股80%，管【guǎn】理层基本来自【zì】于工【gōng】行各个系统【tǒng】。

现任【rèn】工【gōng】银瑞信的董事长赵【zhào】桂才早在1990年【nián】加入工行【háng】，一路晋升至工银租赁【lìn】的党委书记，2020年12月调【diào】任工【gōng】银【yín】瑞信。

（赵桂才）

根据天天基【jī】金统计，其公募【mù】基金【jīn】管理【lǐ】规模【mó】达7952亿，基金数量【liàng】多【duō】达408只，各类型基【jī】金规模基本处于同行的领先地位，尤其【qí】是债券【quàn】型和货币【bì】型基金的规模【mó】分别达2424.9亿和3765.5亿，位于所【suǒ】有基金公【gōng】司【sī】的第7名和第9名。

而固收和货币型基金实力强一般是银行系基金的特征之一。

（来源：天天基金网）

工银瑞信能做【zuò】到如此【cǐ】大的【de】规【guī】模，“宇宙行”的鼎力支持【chí】功不可没，一般银行【háng】接触到的客【kè】户都是风险偏【piān】好较低的客户，在推销固收产品更【gèng】有优【yōu】势。

2018年【nián】以前，工行的基金销售规【guī】模一直稳压东方财富【fù】（天天【tiān】基【jī】金母公【gōng】司），长期是国内基金的“销冠”。

但目前已经被挤出【chū】前三【sān】甲（招行【háng】、蚂【mǎ】蚁和天天基金），而且被东【dōng】财拉【lā】开很大的差距。

02平台型投研体系

而在权益【yì】类基金的研【yán】究和【hé】布局上【shàng】，工银【yín】瑞信基金更强调自【zì】己是一家平台型基金。

这里的平台有两层含义，第一层就是提供各种投资方向的基金。

根据风云君【jun1】统【tǒng】计，工银瑞信【xìn】的权益类【lèi】基金（含股【gǔ】票型、偏股混合型和灵【líng】活配置型）共有194只（含C类），其【qí】中指数型基【jī】金多达55只，占比接近3成。

而基金名称上带有“金融【róng】地产”、“沪港深”、“医疗”、“新能源”等明【míng】确【què】投资【zī】方向的基金有【yǒu】48只（含C类），算【suàn】上指【zhǐ】数型基金多达103只【zhī】，占比为53%。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

因此【cǐ】，在市场的不同阶【jiē】段，总会有业绩优秀的【de】基金跑出来，例如【rú】，去年同样【yàng】重仓了医【yī】药【yào】生【shēng】物、建【jiàn】筑装饰和银行的工银创新动力（000893.OF）只亏损了【le】2.8%，2023年Q1管理规模上升至【zhì】29.6亿，相比2021年末的7亿大增了3.2倍【bèi】。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

第二层【céng】含义是强【qiáng】化公【gōng】司【sī】研究团队的职能，由基金经理从集体研究的成果中【zhōng】以均衡【héng】配置为【wéi】目标【biāo】分散持仓【cāng】。

优秀的基【jī】金经理【lǐ】一般喜【xǐ】欢在自己的一亩三分地耕耘，毕竟能力【lì】圈是有【yǒu】限的，那么公司【sī】的投研团【tuán】队【duì】如何与基金经理的个人风格配合【hé】，是每家基金公司必须解【jiě】决【jué】的问题。

有【yǒu】些优秀的基【jī】金【jīn】经理是通过研究【jiū】团队的协助来【lái】放大自己【jǐ】的个人风格，那基金的成功与否完全【quán】取决于基金【jīn】经理【lǐ】的投资理念长期【qī】是否能【néng】获得超额回报【bào】。

而从杜洋的例子来看，工银瑞信显然不是执行这种模式的公司。

根【gēn】据【jù】公开资料显【xiǎn】示，目前【qián】，工银瑞信基金的投研人员近【jìn】200人，分【fèn】成了上游、能源设施、中游、大消费、医疗保健、金融地产、TMT、宏观【guān】策略8个小组，负责提供基础研究【jiū】，这样【yàng】庞大的【de】研究团队在业内也【yě】是不多见【jiàn】的。

而工银瑞信基【jī】金大部分基金经理由内部培养，深【shēn】受【shòu】工银瑞信的团队文化熏陶，新生代基金经【jīng】理只需要在自【zì】己熟悉的领域作出投资决策，对于【yú】其他领【lǐng】域的【de】投【tóu】研需求由研究团【tuán】队承担，很大程度上弱【ruò】化了【le】对【duì】基金经理个人能力【lì】的需【xū】求，这才是杜洋能管理【lǐ】做【zuò】这些风【fēng】格迥然不同的基金的主【zhǔ】要原因【yīn】。

大【dà】部【bù】分工银瑞信的【de】全市场投资类【lèi】基【jī】金的风格【gé】都是四平八【bā】稳，因为基民买的不是基金经理，而是整个工【gōng】银瑞信【xìn】投研【yán】团队的实力。

03老将纷纷离职，明星基金交给新人

但是，我们同样能观察到，自2022年起，工银瑞信基金【jīn】出现【xiàn】了【le】老牌【pái】基【jī】金经【jīng】理【lǐ】离职潮，赵宪成、闫思【sī】倩【qiàn】、黄安乐、袁芳等【děng】8名基金【jīn】经理离职，其【qí】中不乏大佬级人物。

（来源：Choice数据，网【wǎng】络【luò】公开信【xìn】息，制表：市值【zhí】风云APP）

这么多的肥缺自然给了其他人上位的机会。

2022年11月，工银【yín】“一姐【jiě】”袁芳离职，接任其明星基金工【gōng】银文体产业的是研究部总经【jīng】理俢世宇，但是在接任前已【yǐ】经接近【jìn】4年未【wèi】管理过公开【kāi】产品，难以考【kǎo】察其真实能【néng】力【lì】。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

权益【yì】投资总监【jiān】黄安【ān】乐的代【dài】表作工银中小盘【pán】曾在2020年牛市夺取偏股混合【hé】型基金的亚军，如今居【jū】然【rán】被固收【shōu】部【bù】新【xīn】人李昱独立管理，后者在2022年以前【qián】管【guǎn】理规模只有20多【duō】亿，目前快【kuài】速膨胀至212亿。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

铁【tiě】打的基金，流水的基金【jīn】经【jīng】理，是公募基金屡见不【bú】鲜【xiān】的现象。但是资深基【jī】金经理如此【cǐ】大规模的离职潮，恐怕不能用【yòng】“很正【zhèng】常”来解释吧？

对【duì】于基民【mín】而【ér】言，这恐怕也不是什么好消息【xī】，毕竟谁也不希望【wàng】自己的血汗钱由不【bú】熟悉的基金【jīn】经理来管理。

风云君在网【wǎng】上【shàng】看到许多人对杜洋【yáng】的评价很高，但只要【yào】你结合杜【dù】洋所有【yǒu】管理过的基金来【lái】看就会【huì】明白，这种高【gāo】评价是因为【wéi】战略转型迄【qì】今为止取得的【de】业【yè】绩确实不错，但这并不是常态，杜洋【yáng】管理的【de】其他基金就比【bǐ】较平庸。

因此，战略转型更像是幸存【cún】者偏【piān】差，假【jiǎ】设战略转型跟着【zhe】风格相【xiàng】似的稳健成长的配置【zhì】思路走，这几【jǐ】年【nián】的收【shōu】益率会大幅滑坡。

工银瑞信基【jī】金的投研体系在运作【zuò】上【shàng】已经相当成熟，基本能【néng】覆盖全市场的【de】投【tóu】研需【xū】求。

但是近年来如【rú】此频繁的“大将”离职不仅【jǐn】反【fǎn】映了【le】其薪【xīn】酬激励体系可能有一定的问题，还让投资者【zhě】对基金【jīn】公司的【de】印象【xiàng】相当不好，哪【nǎ】有业【yè】务骨干频繁出走而公司还能干得好的？

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