焦点报道:短端利率定价基本合理 机构提示关注调整风险

新华财经上【shàng】海【hǎi】9-22电（记者杨溢仁）在资金【jīn】面稳中有松的大背景下，近期债市【shì】表现【xiàn】可圈可【kě】点，收益率不【bú】改【gǎi】震荡下探势【shì】头。

(资料图)

在部分业内【nèi】人士看来，当前短【duǎn】端【duān】利率定价已基本【běn】合理，若进一【yī】步下【xià】行而资金利率【lǜ】不变，那么短端【duān】利率会变得“偏贵”，彼时叠加市场杠【gàng】杆交易的提升【shēng】，可能会【huì】对债【zhài】市形成压力。

“牛市”行情持续演绎

中央国【guó】债登记结算有【yǒu】限【xiàn】责任公司提供的数据显【xiǎn】示，截【jié】至【zhì】9-22收盘，银【yín】行间利率债市【shì】场收益【yì】率整体【tǐ】下【xià】行。举例来看，SKY_3M下行【háng】3BP至1.67%；中债国债收益率曲线2年期回落4BP至2.13%；SKY_10Y下探1BP至2.68%。

5月以来，债市在经济【jì】基本面弱修复格局显现；“资产荒”、信贷增速回落逻辑下【xià】资【zī】金面相对【duì】宽松；股市表现偏【piān】弱【ruò】等利好【hǎo】因素影响【xiǎng】下呈【chéng】现出向好走势，长债利率【lǜ】下攻突破【pò】了2.75%的【de】关键点【diǎn】位并行至【zhì】2.70%附近震荡。

显然，“经【jīng】济修复‘弱现实’延续，意【yì】味着【zhe】债【zhài】市【shì】存在基本面支撑。”中【zhōng】信证券首席经济学家明明说【shuō】。

不【bú】论是【shì】5月PMI产需两端均进入收缩状态，且【qiě】需弱【ruò】于供的结构【gòu】仍未改变，还是高炉【lú】开工率等【děng】高频数据【jù】仍处于历史同期相【xiàng】对低位，叠加工业与投资总量数据【jù】回踩，生产端承压格局【jú】显【xiǎn】现，抑或是地【dì】产销售数【shù】据处【chù】于历史同期相对低【dī】位，居民端预期尚未【wèi】企【qǐ】稳，中长期加杠杆意愿【yuàn】偏低……债市本轮【lún】行情【qíng】的展开，基【jī】本面不及预期【qī】是重【chóng】要【yào】原因。

“本轮超长【zhǎng】债‘牛市【shì】’的驱动因素短【duǎn】期来看【kàn】不会发生根【gēn】本性【xìng】扭【niǔ】转【zhuǎn】。”一位【wèi】机构交易员向记者表示【shì】，“除基【jī】本【běn】面外，今年以来流动性相对充【chōng】裕也是‘牛市【shì】’的驱动因素之【zhī】一【yī】。需【xū】指出，2月份以来，资金【jīn】价格中枢持续【xù】下【xià】行。今年央行‘放短钱控【kòng】长钱’的意图较为明显，逆回购存量经常【cháng】高于往年【nián】同期，后续央行可能依旧通过逆回购操作‘呵护【hù】’流动性合理充裕【yù】。”

不少业【yè】内人士判断，后【hòu】续【xù】各机构之于长【zhǎng】债的购买意愿有望【wàng】延续，并支撑【chēng】债市行【háng】情【qíng】演绎【yì】。一方面【miàn】，“资产荒”背景下，买方【fāng】机构仍有意【yì】以拉【lā】长久期的方式增厚票息收益【yì】；另一方面，尽【jìn】管今年的【de】经【jīng】济复苏趋【qū】势基【jī】本确【què】定，但4月份以来斜率【lǜ】有所放缓，经【jīng】济【jì】复【fù】苏的节奏不及市【shì】场预期，意味着【zhe】基本面【miàn】仍能对债市构成支撑。短期来看，上【shàng】述因素难以发生根【gēn】本性扭转，因此“牛市”行情大【dà】概率还将延续一段时间。

仍须警惕调整压力

那么，债市利率后续还有多大的下行空间？

记者【zhě】在采访中发现，在多空【kōng】因素交织【zhī】的【de】大背景下，机【jī】构【gòu】分歧有所加剧。

目前，较为【wéi】乐观的机构【gòu】认为，身【shēn】处债务杠杆制约【yuē】的大环境中，整体资本回【huí】报和利率可能依旧呈现【xiàn】逐步走低【dī】的【de】趋势，虽【suī】然债券【quàn】“牛市【shì】”已经震荡延【yán】续了2至3年，但在债券【quàn】“牛市”的长尾效应【yīng】下，利率下行的过程可能【néng】比较长。尤其若今年能看到存款利率补降，则【zé】届时银【yín】行贷款和存【cún】款利率都有望低【dī】于去年，10年期国债收【shōu】益【yì】率也可能逐【zhú】步走低到2.5%甚至更低的水平。对【duì】投资【zī】者【zhě】来说，买入并【bìng】持有依然是【shì】性价比最高的【de】投资策略。

相【xiàng】对审慎的机构则认为，现阶段长债利【lì】率【lǜ】2.7%附近【jìn】的点位【wèi】对应【yīng】了2022上【shàng】半年低点与下半年中枢，聚【jù】焦【jiāo】当下，虽然【rán】地产销售、投资增速等基本面【miàn】数据弱于2022年对应时段，但消【xiāo】费【fèi】、服务等行业景气度明显【xiǎn】回升，换【huàn】言之，当前【qián】长债利率已充分定【dìng】价【jià】偏弱的经济预期，进一【yī】步下行空间或较为【wéi】有限【xiàn】。

“另据我们观察，当【dāng】前长债利【lì】率历史滚动分位【wèi】数已达到相【xiàng】对低位，在赔率【lǜ】较低的【de】环境【jìng】下，后【hòu】续政策面预期扰动【dòng】或引起长端利【lì】率回调，也值得各机【jī】构予以关注。”明明说。

“展望后续，如果出现以【yǐ】下【xià】情【qíng】况，我们认为需要注意及时止盈【yíng】。”德邦证【zhèng】券固收分析师徐【xú】亮表示，首先【xiān】，当前短端利【lì】率定价已基【jī】本【běn】合理【lǐ】，若在资金利率不【bú】变的【de】情况下进一步下行，那么短端【duān】利率会变得【dé】“偏贵【guì】”，叠加【jiā】市【shì】场杠杆【gǎn】交易的提升，可【kě】能会对债市【shì】形【xíng】成压力。其次，如果后续投资者的隐含降息预【yù】期升温，那【nà】么也【yě】需要警惕可能出现【xiàn】的【de】止盈风险。

操作建议防守为主

值得一提的【de】是，经历了二季度以【yǐ】来的【de】经济增长动【dòng】能走弱，当前市场越来越关【guān】注后续“稳【wěn】增长”政策【cè】的【de】操作空间——预【yù】计将以结构性、宽【kuān】信用等政策为主，虽然经【jīng】济基本面偏【piān】弱【ruò】的现状决定了长端利率中枢不会明显抬升【shēng】，可【kě】稳增【zēng】长预期【qī】升温或将进一步加大处于低位的长【zhǎng】端利【lì】率【lǜ】的波动幅【fú】度。

“截【jié】至9-22，10年期国【guó】债收益率【lǜ】的滚动三年【nián】历史分【fèn】位数【shù】已下行至5.19%，进【jìn】一步下行的赔率不足。”明明指出，“而【ér】5月末、6月初市场在对未来稳增长、宽财政、宽地产政策进一步发力的预期【qī】下几度波动，也体现出市【shì】场在赔【péi】率不足环境【jìng】下对利【lì】空因【yīn】素更【gèng】为敏感。”

综上，回到【dào】债市【shì】布局层面，站在相对审慎的角度，经济平缓修复预期【qī】继【jì】续强化的空间【jiān】已极为有【yǒu】限。简而言之【zhī】，后续【xù】通【tōng】胀、外【wài】贸以及经济【jì】金融数据【jù】低于【yú】预期对债市多头情绪的提振力度或逐步减弱，增量【liàng】政策预【yù】期【qī】发酵反而可【kě】能【néng】使得债市承压。

多家【jiā】受访的【de】机构表示，短期内利率【lǜ】进一步大幅下行的空间【jiān】已然有限，建议操作以防守为主【zhǔ】，可【kě】从拉久【jiǔ】期波段策略【luè】转为【wéi】控久期票【piào】息策略。毕竟，当前【qián】利率【lǜ】点位已偏【piān】低，止盈盘【pán】开始增多。考虑到去【qù】年10月末10年【nián】期国债利率2.6%至2.7%左右的【de】低点【diǎn】正逢【féng】经济预期较【jiào】差的【de】阶段，因此突破该点位【wèi】存在一定难度。

“短期【qī】内还需保持一份谨慎，观【guān】察经济金融环境和【hé】资【zī】金面的边际变化，操【cāo】作【zuò】建议持【chí】有不【bú】‘下车’，并于【yú】一定程【chéng】度上提升流动【dòng】性资产的占比。”民【mín】生证券研究院固定收益首席分析师【shī】谭逸鸣表示，“往后看，持续宽【kuān】松的资金【jīn】和动用【yòng】价格工【gōng】具的货币政策会【huì】是破局【jú】点，各机【jī】构可等待【dài】三季度的政策窗【chuāng】口【kǒu】期。”