衰退警报连响222天，投资者却在涌向“牛市陷阱”

“我们目前所处的环境正是那种更有可能发生股灾的环境。”

文 |《巴伦周刊》

编辑 | 郭力群

(资料图片)

市场最关注【zhù】的一【yī】项美国经济衰退【tuì】指标已连续222个交【jiāo】易【yì】日释放出预警信号，这是自【zì】1980年以【yǐ】来【lái】持续【xù】时间最长的一次。

道琼斯市场【chǎng】数【shù】据(Dow Jones Market Data)显示，自9-21以来，代表2年期和10年期美【měi】债收益率【lǜ】之差的收益率曲线【xiàn】一直【zhí】呈现倒挂形态，这是自【zì】截至9-21的446个交【jiāo】易日【rì】以【yǐ】来，短【duǎn】期国债收益率高于长期国债收【shōu】益率【lǜ】持续时间最【zuì】长【zhǎng】的一次【cì】。

去年春【chūn】季美联储开始加息，在连【lián】续四次大幅加息75个基点之后【hòu】，一些债券市【shì】场专【zhuān】家【jiā】曾预测【cè】收益【yì】率曲线很快会出现【xiàn】倒挂。

9-21，收【shōu】益【yì】率曲线【xiàn】出【chū】现倒挂，但当【dāng】时只持续到了9-21。几个月后，收益率曲线在7月初再次倒挂，之【zhī】后就一直处【chù】于倒【dǎo】挂形【xíng】态。

通常情况下，长【zhǎng】期【qī】债【zhài】券的【de】收益【yì】率高于短期债券，因为长期债【zhài】券的风险【xiǎn】更高，投【tóu】资者需要更高【gāo】的回报作为补偿，但当经济【jì】衰退担忧加剧或美联储大【dà】幅加【jiā】息时，这【zhè】种情况【kuàng】会发生变化。

收益率曲线倒挂是少数几个可靠的衰退预测指标之一。

杜【dù】克大学金融学【xué】教【jiāo】授、资产管理公【gōng】司Research Affiliates研究主管【guǎn】坎贝尔·哈维(Campbell Harvey)指出，自20世纪60年【nián】代初以来，美国【guó】经济【jì】每次陷入衰退之前收益率曲线都【dōu】会出现倒【dǎo】挂。

哈【hā】维【wéi】在【zài】他学术研究生涯早期率先使【shǐ】用收【shōu】益【yì】率曲线作为【wéi】经济衰【shuāi】退的预测指标【biāo】，并发现这是一个极其【qí】可靠的指标。在近代史上【shàng】，还【hái】没有出现过收益【yì】率曲线倒挂【guà】而衰退没来的例子。

值得注意的【de】一点【diǎn】是，虽然【rán】经济学【xué】家、债券市场策略师和交易员使【shǐ】用大【dà】量【liàng】不同期限的债券收益率【lǜ】之差来衡量收益率【lǜ】曲线，但在哈维的研究中，他【tā】更倾向于使用3个月【yuè】期【qī】国债收益率【lǜ】，而不是【shì】2年期【qī】国债【zhài】收益率。

5年期美债收【shōu】益率与【yǔ】30年期【qī】美【měi】债收益率之差是另一个广受关【guān】注的指标。

哈维和其他一些研究人士【shì】认为【wéi】，3个月期和10年【nián】期美债收【shōu】益率之差是【shì】收益率曲线指标【biāo】中【zhōng】最可靠的，不【bú】过以【yǐ】这二者衡量【liàng】的收益率曲【qǔ】线自【zì】去【qù】年10月底以来才出现倒挂。

哈维在接受【shòu】MarketWatch电话采访时【shí】表【biǎo】示，目前所有广受【shòu】关【guān】注的收益率曲线指标都在释放衰退【tuì】预警信号，他说【shuō】：“收益率曲【qǔ】线显示经济衰退的可【kě】能性非常大【dà】。”

哈【hā】维【wéi】还指出，收益率曲线严重倒挂给【gěi】美国银行业【yè】带来了麻烦，导致硅谷【gǔ】银【yín】行和其他美国银行倒【dǎo】闭【bì】，他说：“收益【yì】率【lǜ】曲线倒挂对银行业不【bú】利，这一点【diǎn】我们都已经看到了【le】。”

哈维分【fèn】享【xiǎng】的【de】数据显示，从历史【shǐ】上看【kàn】，美债收益率曲【qǔ】线倒挂持续的时【shí】间长短【duǎn】与随后衰退的持续时【shí】间相关，倒挂时间【jiān】越长，通常预示着更严重的衰退【tuì】。

目前还【hái】很难判【pàn】断短期和长期债券收益率之间的关系什么时候【hòu】会恢复【fù】正常【cháng】。道明【míng】证券【quàn】(TD Securities)全球利率策略主管普利【lì】亚【yà】·米斯【sī】拉【lā】(Priya Misra)认【rèn】为，投资者需要【yào】确信【xìn】通胀已经被打败，或者美国经济恢【huī】复增长，才能打破【pò】收益率曲【qǔ】线【xiàn】倒挂与【yǔ】衰退之间的这种历史联系。

米斯拉【lā】在接【jiē】受MarketWatch电话采访时【shí】说：“收益【yì】率【lǜ】曲线倒【dǎo】挂【guà】意味着市场认为经济【jì】增【zēng】长将放缓【huǎn】，而通胀将保持【chí】高位。要想看到收益率曲线再次变得陡峭【qiào】，通胀必须不再是一个问【wèn】题。”

美股很少能逃过衰退的伤害

从历史上看，股市【shì】不【bú】喜欢衰【shuāi】退。加拿大皇家银【yín】行资本市场(RBC Capital Markets)策略师洛里·卡尔瓦西纳(Lori Calvasina)在【zài】研报中【zhōng】写道：“美国【guó】经【jīng】济【jì】正在完成向后疫情时【shí】代的过【guò】渡，时【shí】间将证明【míng】股市能否挺过今明两年【nián】可能发生的经【jīng】济衰退，虽然这种情【qíng】况【kuàng】很少见，但并非没【méi】有先例。”

卡尔瓦西【xī】纳对相关数据进行分析【xī】后指出，大萧条(Great Depression)时期，标普500指数在经济衰退期间从峰值到【dào】低谷的跌【diē】幅【fú】在【zài】14%到57%之【zhī】间，该【gāi】指【zhǐ】数在衰退时【shí】期的平【píng】均跌幅为32%。

根【gēn】据卡尔瓦【wǎ】西纳的【de】研究【jiū】，自1937年以【yǐ】来，美国官方宣【xuān】布【bù】的经济衰退有13次，在这13次衰退期间，标【biāo】普【pǔ】500指【zhǐ】数的平均下跌周期为381天。

通常情况下【xià】，股【gǔ】市会在衰退结【jié】束【shù】前四到五【wǔ】个月见底，但加拿【ná】大皇家【jiā】银行资本市场的研究【jiū】表【biǎo】明，股【gǔ】市最【zuì】早在衰退结束前【qián】九【jiǔ】个月就已经见底【dǐ】，2001年的衰退是唯一一次例【lì】外，当时股市在衰退【tuì】结束10个月【yuè】后才见底。

Research Affiliates首席【xí】执行【háng】官克里【lǐ】斯·布莱曼(Chris Brightman)警告说：“我们目【mù】前所处的环境——高【gāo】通胀、利率上升以及金融系统出【chū】现的‘裂缝’——正是那种更【gèng】有【yǒu】可能发【fā】生股灾【zāi】的环境。”

“大空头”再度警告：投资者正在涌向“牛市陷阱”

FactSet的数据显【xiǎn】示，上周【zhōu】五标【biāo】普500指数意外【wài】突破区间【jiān】，一度涨到了4200点上方，为去年8月以来首次【cì】，华尔街知名空头、摩根士丹利(Morgan Stanley)美【měi】国【guó】首【shǒu】席股【gǔ】票策略师【shī】(Mike Wilson)认为这是一个“危险的陷阱”。

威尔逊说：“上周股市的【de】走势是担心【xīn】自己会错过下一轮【lún】牛市【shì】的投资【zī】者【zhě】出现恐慌情绪【xù】的迹【jì】象【xiàng】，我们【men】认为，标普500指数【shù】突破区间将被证明和【hé】去年夏季【jì】股市尝试突破区【qū】间的【de】‘假动作’一样。”威尔【ěr】逊认为，股【gǔ】市吸引力已经大幅下【xià】降。

他指出，目【mù】前涨幅靠前的10只【zhī】到20只股票都【dōu】很贵，此外【wài】，标【biāo】普500指数成分【fèn】股的预期市盈率中【zhōng】位数为【wéi】18.3倍，该指数中除科技股以外的股【gǔ】票的预期市盈率中位数【shù】为【wéi】18倍【bèi】，二者都【dōu】处于历史水平的前15%之内。

其次，分析人士普遍预【yù】测【cè】下半年企业【yè】盈利会加【jiā】速增长，但【dàn】摩根士丹利【lì】仍预计盈利预期会“继续【xù】被大幅下【xià】调”。威尔逊称，摩根士丹利自己的【de】预测模型【xíng】一【yī】直以【yǐ】来都【dōu】非常【cháng】准确。

他指出，摩根士丹【dān】利【lì】一年前【qián】就开始对【duì】盈【yíng】利【lì】下滑【huá】发出【chū】警告，但遭【zāo】到了很【hěn】多反对。威尔【ěr】逊说【shuō】：“但【dàn】从最终【zhōng】结果来看，我们【men】的【de】模型被证明【míng】非常有先见之明，目前我们的预测结果要比市场共识悲观得多，根据模型的历史纪【jì】录和最近的【de】记录，我们【men】认为市场对今年盈利的普遍预【yù】测偏高20%。”

此外，股【gǔ】市认为美【měi】联【lián】储将【jiāng】在今年年【nián】底前降【jiàng】息，而且不【bú】会给经【jīng】济增长【zhǎng】带来“实质性影响”，但威尔逊认为，只有在衰退【tuì】明显【xiǎn】逼近【jìn】或银行压力蔓【màn】延的情况下，美联储【chǔ】才【cái】会【huì】降息。其【qí】他担【dān】忧还包括：有迹象显示消费者购【gòu】买力下降；提高债务上【shàng】限【xiàn】可能会给市场流【liú】动性造成压力，因为美国将【jiāng】在提高债务上限后【hòu】的6个月里发行大量国债。

Mott Capital Thematic Growth Portfolio投资组合经理迈克【kè】尔【ěr】·克莱默(Michael Kramer)也【yě】认为股市即【jí】将【jiāng】陷入麻烦。

克莱默说【shuō】：“目前【qián】期权市【shì】场看起来并没有为股【gǔ】市提供走高的【de】必【bì】要动力，如果【guǒ】这种情况持续下去【qù】，标普500指数和多头【tóu】都【dōu】将陷入【rù】困境。虽然该指数有可能涨到4225点，但考【kǎo】虑到目前【qián】的形【xíng】势【shì】，我很怀疑【yí】该指数能否超越这一水【shuǐ】平。”

克【kè】莱默预【yù】计，大型做【zuò】市商将在4200点上方【fāng】卖出标普500指数期货【huò】，从而限制该指数【shù】的上【shàng】涨空间，它们也会在【zài】4150点【diǎn】下方卖出标普500指数期货。

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